2022年报显示，李宁营收同比增长14.3%至258.03亿元，但净利润增幅远低于营收增长，仅微升1.3%，达40.64亿元
《投资时报》研究员 罗艺
这或许是一份“不差”的年报。
2022年，李宁（2331.HK）实现收入258.03亿元，较2021年上升14.3%。毛利提升4.3%至124.85亿元。对比来看，李宁2022年营收已经达到疫情爆发前2019年的近2倍。同时2022年，该公司也实现近三年来门店数量大幅净增长。
不过，资本市场对这份年报并未表现出多大的热情。业绩发布当日3月17日，李宁股价开盘跌超11%，收盘下跌9.91%，第二个交易日继续下跌。随后公司股价略回升，截至3月27日收盘，李宁股价为58.55港元/股，与今年1月27日的高点81元/股相比，已回落 27.7%。
市场的悲观情绪可能与李宁对于今年的指引疲弱相关。瑞信研报指出，李宁对今年收入（增长中十位数）及净利润率指引（中十位数）均弱于市场预期。研报称，公司管理层预期相对保守，似乎是由于线下销售复苏缓慢，加上首两个月的线上销售疲软。
交银国际研报显示，李宁零售额在2022年4季度同比下降20%，今年1、2月份回升至低个位数增长，3月在低基数下实现同比双位数增长。此外，1、2月公司线上销售同比负增长，3月转为正增长。
李宁2022年报数据透露出的一些信息，也或是引发市场担忧的原因。
2022年报显示，李宁营收同比增长14.3%至258.03亿元，但净利润升幅远低于营收增幅，仅微升1.3%，达40.64亿元。这一升幅中，还包括2022年两项为净利润做出贡献的业绩外收入。此外，公司利息收入在2022为3.54亿元，2021年这一数值为1.45亿元。
赚钱能力减弱的背后，是毛利率下跌4.65个百分点至48.38%，这也是该公司自2018年推出高端化之后毛利率最低的一年。李宁方面称，毛利率下降主要与疫情影响相关，疫情导致市场消费需求疲软，因此公司加大了零售终端和线上渠道的折扣力度。
毛利率的下滑和折扣力度的加大，让市场对公司近年自己孵化高端品牌的效果，及国潮带来的热流能否持续产生疑问。李宁的高端化之路将如何前行？
毛利率近4年最低
折扣是运动鞋服产品永恒的主题。
券商研报显示，李宁新品3个月的折扣率由2021年的80%—90%低段降至2022年的70%—80%高段；而新品3个月售罄率则由60%—70%低段降至50%—60%低段。李宁集团执行董事及联席CEO钱炜也在说明会上透露，为了确保流水，公司当季新品折扣率为70%—80%高段，年内的线下终端零售折扣加深中单位数（5%左右），但平均件单价仍提升低单位数（5%以下），整体成交率提升中单位数，连带率提升高单位数（可理解为接近10%）。
他同时透露，公司终端面临连续3年客流下降的压力，但通过持续提升成交率和连带率，公司可确保零售基本盘健康稳定。
打折也是去年国产运动品牌面对消费疲软采取的普遍措施。安踏在去年9月开始将折扣降到7折，特步也在2022年三季度交流会上称，四季度公司折扣有压力，折扣有概率去到平均7折或以下。
除打折促销原因外，李宁在年报中称，2022年毛利率下降，还与国内供应链和产业升级，原材料和人力成本上涨，采购成本上升有关。
关键是，这种成本的提高并未完全传递给下游品牌商。据申洲国际、华利集团等服装代工企业的财报表述来看，原材料成本确实在上涨，导致公司生产成本大幅提升，但销售价格的调整尚不能抵消此影响，也即表明，生产成本的提高并没有完全传达给下游品牌商，代工商似乎承担和消化了更多。
从公司历年年报可以看出，李宁的毛利率从2018年推出“中国李宁”品牌后得到改善，当年在2017年47.06%毛利率的基础上提升1.01个百分点至48.07%，之后三年分别为49.07%、49.07%和53.03%，2022年回落至48.38%。未来，公司毛利率仍将承压。
同时，2022年，李宁净利润同比实现40.64亿元，同比微增1.32%，远低于同期营收14.31%的增速。而40.64亿元中，还包括增加的政府补贴款和利息收入。财报显示，2022年李宁获得的政府款项为4.62亿元，在2021年的2.32亿元基础上近翻倍。此外，公司的利息收入在2022为3.54亿元，2021年这一数值为1.45亿元。如除开上述两项收入，公司净利润同比增速可能更低。
净利润的收入增速降低或与公司开支增长相关。年报显示，2022年，李宁销售及经销开支约73.14亿元，较2021年同比增19.2%。其中，租金、特许权使用费、销售人员工资奖金、广告及市场推广收入、电商渠道佣金、物流费均有不同幅度上升。
“国潮”护城河渐低？
《投资时报》研究员注意到，李宁毛利率和净利率均从2019年开始改观，并于2021年达到近年最高，2022年开始回落。这些时间节点，与“国潮”风起时间线相吻合。
2018年，李宁在纽约秋冬时装周推出子品牌“中国李宁”惊艳运动服饰圈，这一品牌鲜明的中国元素让世界为之一亮。作为国货之光的李宁，在为自己重新找到定位的同时，也为中国运动品牌的转型带来了新的路径，将运动品牌引入“国潮”风口。
当年信息显示，2018年，该服装系列总销量达550万件，鞋系列销量超5万件，新品售罄率均超过70%。
2018年之后，李宁终于从2012年蔓延的库存危机中走出来，实现了业绩的井喷式增长。2018年当年，公司营收首超100亿元，2019年同比增31.95%至138.7亿元，2021年再同比大增56.13%至225.7亿元。
2021年，包括李宁在内的国货运动品牌，获得了新的“替代性”增长的机会，国外两大强势运动品牌耐克和阿迪达斯销售开始呈现负增长。而“国潮”运动时尚代表“中国李宁”品牌享受到了最大的红利。年报信息显示，2021年，公司运动时尚流水占比较2018年的25%提升至43%，运动时尚流水增速为71%，高于李宁整体品牌增速59%，可见运动时尚对当年业绩的贡献。
但从2022年开始，该品牌的发展似乎不再如此前顺利。在2023年的一次投资者交流中，李宁官方负责人坦言，“中国李宁”品牌相对于其他业务线正变得更艰难。
2019年年报显示，公司当年新开该品牌门店97家，年底达到120家，并提出2020年底达170—200家的目标，但此后公司未在年报中单独透露“中国李宁”的门店数量。
李宁投资者关系负责人表示，“中国李宁”品牌目前正面临终端调整，2022年，公司持续优化该品牌渠道和库存。包括2023年，都不会有非常激进的扩张目标。
事实上，在李宁掀起运动品牌“国潮”之后，国产运动品牌纷纷跟进，推出不仅限于传统文化、国风古韵的设计元素，而国际品牌耐克、阿迪达斯也陆续推出中国限定款式，让这一赛道的竞争变得非常激烈。
有业内设计师表示，目前，“国潮”运动时尚消费者有了更多的选择，除非品牌有极其特别的创意，不然很难说服年轻消费者去买单。根据相关机构统计，目前国产鞋服潮牌数量不少于50个。
李宁也意识到“国潮”护城河渐低的趋势，在2022年报中，公司强调自己为“专业运动品牌”，将会在专业产品上发力。年报显示，公司要在专业产品方面，持续聚焦产品科技升级，在产品科技上寻求突破，进一步完善专业产品矩阵，强化李宁品牌专业运动属性。根据年报，为达成上述目标，公司在2022年研发投入增加，研发总投入5.34亿元，占总收入比提升0.3%至2.1%。
李宁2022年门店数
数据来源：公司年报
自孵高端品牌策略
除“中国李宁”品牌外，李宁近年在高端化上还进行了更多尝试。在“国潮”风头正盛、并带来近年最好业绩的2021年，李宁顺势推出了独立高级运动时尚子品牌“李宁1990”。
该品牌客群定位在20岁—40岁，其高端轻奢的定价，也一度让其成为讨论的焦点。根据浦银国际的数据，“李宁1990”的平均吊牌均价约1000元。根据“李宁1990”天猫旗舰店在售产品，目前最高产品单价超过10000元，而“中国李宁”最高产品单价为3599元，两个品牌的定位差和价差明显。
在2021年年末推出“李宁1990”时，公司对外表示，因洞察到消费者趋势和运动时尚品类的百亿商机，公司在推出前2、3年前就开始规划“李宁1990”新品牌，并希望借助该品牌拓展更大的市场，拓宽品类结构。
据申万宏源测算，未来3—5年，“李宁1990”门店数如拓展至100家（这一数量仅为FILA门店的1/20），按当前店效100万/月计算，届时新品牌收入将超过50亿元，约占当前收入的20%以上。
但实际上，据2022年报，“李宁1990”门店数量为16家，2021年为3家，但这一速度与前述理想化预期差距较远。
众所周知，安踏通过收购定价远高于自己主品牌的国际品牌，一举位居行业领跑者位置。而李宁在高端化之路上，一直希望践行自己孵化的路线。毕竟，公司在设计和科技方面起步时间较早，在时尚领域有较深厚的积累，早在2010年，公司就启动过品牌重塑计划中，当时就提出要拥抱年轻人时尚。
但目前来看，独立孵化高端线并非短期内能见到成效。于是近年，李宁也开始尝试“买买买”路线。公开信息显示，2020年，李宁大股东非凡中国收购了香港本土品牌堡狮龙的控股权，并于2021年推出潮牌“bossini.X”，并开始在国内一二线城市开设零售店。
此外，2022年初，非凡中国收购了意大利奢华品牌Amedeo Testoni。同年6月，非凡中国对外宣布收购英国百年鞋履品牌Clarks。
值得思考的是，在买下FILA后，安踏也再难复制前述案例的成功，那么，李宁后续可以做到吗？
（责任编辑：魏京婷）
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