挂牌新三板时期的瑞鹏宠物医院，是一家小而美的公司。经过与资本的整合之后，拟赴美上市的新瑞鹏，规模扩张，但盈利能力却明显倒退。如果自身增长不具备足够能力时，依靠资本力量，即使快速整合至行业第一，也很可能有收入，无利润；有数量、无质量。
本刊特约作者[gf]2003[/gf]王海天/文
1月23日，新瑞鹏宠物医疗集团的控股公司New Ruipeng Pet Group Inc.（下称“新瑞鹏”）公开披露招股书，拟赴美上市。
而在2015年，新瑞鹏的前身瑞鹏宠物医院，曾在新三板提交过招股书。对比新老瑞鹏的财务数据，可以看出，规模扩张，但ROE和毛利率倒退。
先来看申请挂牌新三板时的瑞鹏财务情况：2014年、2015年，瑞鹏的收入分别为9528万元、1.4亿元，扣非后的利润为622万元、2027万元。毛利率也要远高于现在赴美的新瑞鹏，分别为27%、37%。而净资产收益率，更为逆天——这两年分别为33.04%、55.92%。2015年的瑞鹏宠物医院，从投资角度来看，可以称为一个“小而美”的公司。员工一共700人，总共开了80家宠物医院。人均贡献的收入约为19万元，人均贡献的利润约为3万元。
但是到了今天拟赴美上市的新瑞鹏，除了收入增长以外，其他数据一落千丈：2020年、2021年的毛利率只有4.7%和5.3%。如此低的毛利率，亏损也就是一件正常不过的事了。2020年、2021年，新瑞鹏的运营亏损分别为9.8亿、13.5亿元。2022年前9个月亏损金额为10.6亿元。过去三年，累计亏损金额超过33亿元。
营收增长未带来盈利的增长
2015年瑞鹏发布的招股书中，股东名单里，投资机构只有达晨创投。当时的瑞鹏，在一级市场并不算独角兽和明星公司。而到了2018年，高瓴资本牵手了瑞鹏。据媒体报道称，瑞鹏创始人彭永鹤与高瓴的张磊见了一面，后者提出合并的邀请。招股书显示，截至2019年12月31日，瑞鹏完成了对skyfield集团的收购，skyfield即是高瓴的宠物医院资产包。彼时，skyfield集团一共有693家医院，瑞鹏则有388家。而高瓴资本合伙人李良，也担任新瑞鹏的副董事长。
而新瑞鹏宠物医院的这些医院组合，大都来自于skyfield集团。高瓴在新瑞鹏的战略重组中，扮演的角色是资本+产业的角色。既打包资产进来，又注入资金。从资本的角度，可以“快速完成行业的整合”，造出行业第一名。
这样的整合，让新瑞鹏快速扩大规模，收入从2015年的1亿元出头，增长到截至2022年9月的43亿元。但是这种多个品牌医院做加法，并没有带来增长的质量。医院开的越多，毛利越低、亏的越多，就是典型结果。而造成这样的原因，是什么？
医院合并做加法，1+1＜1。医疗服务，不管是给人看病还是给动物看病，都需要医生和服务人员。这就决定了宠物医院，也是一个劳动力和服务较为密集的行业。而不同的医院合并，从人员和效率上看，无法降低和增效。为什么？上海的宠物医院，合并了深圳的宠物医院，虽然总门店数量增加了，但是服务用户，是以每个店为中心。并且，每次服务和履约，并不会因为客户多了，而减少服务人员。这和线下的餐厅店、美容店的扩张逻辑是一样的。有数量，但是没有带来明显的规模效应。在猫粮狗粮、药品采购上，医院合并产生的规模效应，可以对上游有议价能力。但是宠物医疗，医院的合并，1+1带来的效率小于1，这点从新瑞鹏的毛利率、ROE上直接体现。
宠物医院是一门很差的生意
宠物市场，是一个规模巨大的赛道。2015年，中国宠物市场规模为943亿元，到2021年已经达到2656亿元。年复合增长率高达18.8%。预计2026年，市场规模将达到5300亿元。宠物食品是最大的细分市场，占整个宠物行业的规模大约40%。看起来规模非常大的行业，为什么反映到新瑞鹏这样的具体公司上，财务却如此不理想？
主要在于，市场规模虽大，差异化较小，很难从竞争中脱颖而出。最典型的代表是宠物食品行业，由于行业门槛较低，充斥了大量的企业。虽然也有上市的公司，但体量都较小，比如A股的中宠股份、中概股波奇宠物。中宠股份是以宠物食品代工为主营业务，销售毛利率和净利润率都不算高，净利润率只有5%左右。
食品代工的公司毛利率低，从事食品电商的波奇宠物如何呢？
2019-2021年，波奇宠物毛利率分别为25.4%、20.6%、18.5%，再扣除销售市场市场费用、行政成本、履约，公司的运营亏损率为-20%。从成立到现在，波奇宠物几乎没有一年是赚钱的。
而新瑞鹏的供应链业务，其中就包括了宠物食品零售和批发业务。2020年、2021年和2022年前9个月，收入分别为5.9亿元、12.8亿元、15.7亿元。放在40亿元总收入的大盘子里，看起来还可以。但是增速已经接近天花板。其次毛利率仍然很薄。虽然公司没有单独披露供应链业务的毛利率，但从5%的公司毛利率，可以推出供应链的毛利率未必很高。虽然坐拥1900多家宠物医院，还有供应链和宠物食品，对新瑞鹏来说，这仍然不算是一个很好的生意。
首先是规模较小，上游议价能力较弱。虽然新瑞鹏是宠物医院行业的第一（以门店数量和收入计算），但是对应到宠物食品行业，新瑞鹏并不算第一。因为虽然拥有1900家宠物医院，但是整个渠道价值， 远远没有淘宝、京东的规模大。更不能用“平台”来定义。所以，新瑞鹏的医院渠道价值，在疫苗、药品、宠物食品的采购上，对上游的议价能力都不高。毛利率也一直提升不了。
其次是开店的密度和天花板。在开店数量上，2019年底，高瓴打包的700多家医院注入后，当年新瑞鹏的宠物医院总数为1100家，而截至2022年，新瑞鹏一共有1942家宠物医院。2021年则为1887家。两年时间，门店数量几乎没有增长。因为本身门店数量已经到了近2000家，再大幅增开门店，会导致门店间互相抢客源。就像餐饮一样，一个区域门店越多，该区域的翻台率就会下降。
资本为什么改变不了行业本质
重组瑞鹏，变成新瑞鹏宠物医院，一度是高瓴投资组合里的明星项目。但是当一级市场上的明星项目，提交招股书时，才发现财务数据是如此之差。
从产业和投资角度，这样的项目能得出哪些启示呢？
资本不是万能的，更改变不了商业和行业的本质。站在局外人的角度看，高瓴把旗下的宠物医院资产和瑞鹏进行整合打包，合并成为行业第一后，一定会有很强的规模效应。但是从实际的财务数据看，即使行业第一，也改变不了行业的本质。宠物医院行业的本质是什么？规模越大、ROE下降、毛利率下降、净利润率下降。
可以说，这是一个完全反规模的行业。公司财务模型最好的时期，就是有50-80家宠物医院的时候，ROE和净利润都比较高。而资本的介入和整合，改善有限。用户端，并没有因为新瑞鹏的诞生，而让自家宠物看病又好又便宜。该花多少钱给猫狗看病，还得花多少钱。
因此，警惕“大整合”、“大并购”的项目公司。一级市场上，标的公司还没有长大，就开启大的并购进行整合的，在任何一个行业，都鲜有成功案例。不管是互联网、消费品还是生物医疗。归根结底，还是脱离不了商业的常识。什么是常识？一个自身都无法实现增长的公司，靠并购同行业公司，就可以实现协调和增长吗？而可以靠自身实现增长的公司，根本不需要并购同行业的小公司。比如餐饮行业的海底捞，并不需要并购呷哺呷哺，麦当劳也不需要并购德克士。
而新瑞鹏所在的宠物医院行业，毛利率、净利润率、用户消费频次，还不如餐饮业。瑞鹏和高瓴当初的并购整合，有收入，无利润；有数量、无质量。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
（责任编辑：韩艺嘉）
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