紧随威搏液压之后，沪江材料（NQ：870204）的公开发行也获得证监会的注册批复，将于2022年1月4日发行，也就是下周二开始申购。

　　公司办公地点在江苏省南京市，1995年成立初期主要生产通信电缆屏蔽带，2002年开始进入工业特种包装领域，之后一直专注于高阻隔工业软包装的研发、生产及销售。作为江苏省的高新技术企业，公司2020年度被工信部评为国家级“专精特新”小巨人。

　　截至目前公司已形成铝塑复合重包袋、铝塑复合内袋、PE重包袋、PE内袋、功能性膜五大系列产品，主要应用于化工、电气（锂电）、食品、医药等产品的特种包装。同时，新产品热封型编织布项目已完成前期研发，具备批量生产条件，并已向国家知识产权申报相关专利。

　　从2018-2021上半年公司的营收结构来看，铝塑复合重包袋营收占比稳定在58%左右，铝塑复合内袋在20%左右，为公司的两大主要业务；PE重包袋、PE内袋、功能性膜营收占比基本保持稳定。

　　而从行业的销售情况来看，公司业务主要集中在化工和电气（锂电）领域，参考2020年两者营收占比在97%左右。

　　高阻隔工业软包装就像是一层保护膜，保护内部物体免受外部环境的影响，如氧化、受潮、光照辐射等，同时考虑运输、存储等要求，还需具有较强的抗拉伸、抗穿刺功能。生产中将塑料粒子通过吹膜机吹制成薄膜，然后与铝箔、尼龙、PET等材料复合，最后印刷、裁切制成产品。由于要考虑内容物、使用环境等诸多因素，产品多为定制且工艺较为复杂。

　　公司的主要产品铝塑复合重包袋适用于包装食品原料及添加剂、工程塑料、树脂、化学原料、药品、染料、颜料、动物饲料等；铝塑复合内袋主要用于硅烷交联聚乙烯、尼龙、化工（中间体）原料、医药中间体、食品饮料、高纯金属、精密机械、电子元器件等产品的真空包装和一般包装，其中锂电池阳极材料包装的铝塑复合无磁袋就属于该类别。

　　公司的这两类产品性能在同类竞品中优势明显，在产品的撕裂力、拉断力、热封轻度等方面均高于国标标准和同类竞品。

　　PE重包袋用于化学原料、医药中间体、染料、食品配料等的包装，可回收利用且对环境无污染；PE内袋种类丰富、适用面广；功能性膜根据用途和性能不同，可分为抗静电膜、耐高温膜、低温热熔膜等。

　　热封型编织布的开发目的是在PE内袋用于IBC集装桶时作为内袋保护层用，虽然传统编织袋覆盖在内袋外也能起到保护作用，但其需要缝制且密封性差，无法配合用于装运液体产品。

　　而公司研发的热封型编织布不仅能与内袋热封复合，发挥其耐磨、强度高的特点，由于其优异的性能和绿色环保的特点，还能应用于建筑防水、保温隔热、医疗卫生、农业等新的市场领域，有望成为公司未来新的业绩增长点。

　　公司在铝塑复合重包袋研发方面行业地位突出，2021年7月27日，公司参与起草的团体标准《铝塑复合重型包装袋T/CPF0016--2021》正式发布，打破了该类产品的行业标准空白，而公司是参与起草的企业中唯一的铝塑复合重包袋生产企业。同时公司先后与清华大学建筑学院、南京理工大学、常州先进制造技术研究院、湖南大学机械装备研究院、三江学院等科研院所合作研发。截至目前公司已取得85项专利，其中发明专利29项，实用新型专利56项。

　　公司上游主要原材料包括塑料粒子、尼龙膜、PET膜和铝箔等，其中塑料粒子和铝箔采购占比在87%左右，为公司的主要原材料。两者市场价格与大宗商品原油、铝有很强的关联性，存在价格波动风险。埃克森美孚为公司的主要塑料粒子供应商，采购占比在30%以上，系因向同一供应商采购有价格优惠。此外公司还向陶氏、Borouge等其他供应商采购塑料粒子，该类产品市场供应充足，且不存在单一供应商重大依赖。

　　公司下游客户主要是化工等行业龙头企业如巴斯夫、帝斯曼等跨国公司，同时也在加大国内企业开发力度，2019年与万华化学(SH:600309)、华峰化学(SZ:002064)建立合作关系。由于下游客户的认证测试过程一般需要耗时1-3年，替换成本较高，所以公司主要客户黏性较高。

　　公司2018-2021上半年前五大客户的销售占比在38%-43%之间，客户相对集中。公司与主要客户均签有带价格联动条款的协议，约定上游原材料波动超过一定幅度可在下一个月/季度调整产品价格。

　　为优化客户结构，公司近年来着重加大对锂电池材料、可降解材料等新材料领域的拓展。如公司自主开发的用于锂电池阳极材料包装的铝塑复合无磁袋，打破了国内市场基本被日韩厂商瓜分的局面，目前已实现向国轩高科(SZ:002074)等批量供应，营收占比也在逐年上升，2020年为12.41%。

　　公司产品属于塑料包装制品，在包装材料行业占比中仅次于纸包装。由于其具有保护商品、便于流通、方便消费、促进销售和提升附加值等多重功能，已成为商品流通中必不可少的组成部分。根据BIS预测，我国塑料包装需求将从2020年的477亿美元增至2025年的582亿美元，年CAGR为3.37%。可见我国塑料包装行业虽然市场空间很大，但行业发展已步入成熟期，导致该行业内的公司成长空间有限。

　　具体到行业细分领域，公司营收83%来源于化工行业，14%来源于电气（锂电）行业，其余为食品、医疗行业。首先在化工行业，根据国家统计局数据显示，2016-2020年国内化学原料和化学制品制造业营业收入从87,294亿降至63,117亿，整体呈下行趋势。但2021年上

　　半年数据显示，国内下游化工行业营业收入较同期增长36.45%，化工行业开始复苏。整体来看化工行业周期性较强，易受经济环境因素影响，不确定性较大。

　　在电气（锂电）领域，受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，锂电池产业增速较快。根据前瞻产业研究院数据显示，2020年我国锂电池行业市场规模为1803亿，预计到2026年我国锂电池行业市场规模将达到2680亿元，年CAGR为6.83%。

　　我国塑料包装行业由于门槛低，整体呈完全竞争格局，导致市场集中度很低，2020年行业CR5仅有4.99%。该行业属于竞争激烈的红海市场，国内不但大小工厂林立，还要直面跨国同行的竞争。而且小规模企业之间同质化竞争普遍存在，产品附加值不高，主要依靠价格战来争夺市场。

　　由于下游大型客户对于包装产品的需求倾向于专业服务能力强，可提供整体解决方案的包装供应商。公司产品能够满足客户多种功能要求，而且具备全流程生产能力，已成为行业龙头企业如巴斯夫、帝斯曼的稳定供应商，具有一定的竞争优势。随着国内环保法律的日趋严格，产品附加值不高且环保问题突出的中小企业面临被淘汰的风险，行业集中度有望得到提高。

　　从国际包装市场来看，Bischof + Klein、高利尔（GOGLIO）和安姆科（Amcor）等国际巨头在欧美市场上具有较强的竞争力和较大的市场份额，其中高利尔（GOGLIO）和安姆科（Amcor）已在国内设立分支机构。从国内来看，行业内各细分领域已涌现出一批生产规模大、经济实力强、技术先进的区域性骨干企业。国内塑料包装企业有永新股份、双星新材、紫江企业、华源控股、王子新材、宏裕包材、天成科技等。

　　在市场份额方面，公司2020年在整体塑料包装市场份额为0.07%，略高于天成科技，但较其他几家差距明显。但从公司对巴斯夫、帝斯曼等化工行业巨头包装袋供应中占据主要份额的情况来看（占巴斯夫同类采购比例50%以上，占帝斯曼同类采购比例50%左右），在化工等有特殊需求的工业特种包装领域，公司市场占有率相对较高。

　　而目前在塑料包装行业中，紫江企业的塑料包装产量及收入规模最大，在行业内处于领先地位；其次是双星新材和永新股份，处于行业第一梯队，竞争力较强。华源控股和王子新材作为行业内市场主要竞争者，近年来业绩保持高增长，行业地位不断增强。综合来看，公司对比同行上市公司来说经营规模偏小，但在高阻隔工业软包装的细分领域占有一席之地。

　　公司实控人为章育骏、秦文萍夫妇及子女章澄、章洁共4人，合计控制公司92.2%股份的表决权，股权较为集中，典型的家族企业。董事长章育骏为大专学历，机械专业，从技术员、工程师岗位起家，专业基础扎实，为公司核心技术人员。

　　但是在大手笔分红的背后，公司又向实控人秦文萍多次进行“有息”借款，公司自2016年上市后累计分红总金额为4638万，向实控人秦文萍累计借款总额为5950万，截至2021年6月30日，公司仍向秦文萍借款1000万元，“一边公司向股东现金分红，一边股东向公司提供有息借款”的行为着实让人迷惑。

　　公司每年的有息负债较高。截至2021三季度，公司资产负债率为30.14%，保持较低水平。现金比率为0.43，短期有息负债为5155万，现金及现金等价物余额为3990万，流动性整体吃紧，存在一定的财务风险。

　　因此，公司看起来现金分红不少，但是不能代表盈利能力好、财务很健康。因为正常企业，分红情况是根据公司利润多少来分的，利润高就多分一些，利润少就少分一些。如果有息负债高，正常企业应该先还债务，然后酌情分红。这家公司是典型的家族企业，明显是大股东通过现金分红把公司盈利转移到自己家族的腰包，然后把负债留给企业和银行。

　　公司2018-2021上半年研发费用占比分别为3.76%、4.24%、4.96%和4.37%，呈小幅上升趋势，略高于同行业3.16%的平均水平。截至2021上半年，公司总人数为394人，其中生产人员最多，占比60.66%；其次是行政管理人员，占比20.3%；最后才是研发人员，占比13.71%。

　　但从研发人员结构来看，其中54位研发人员中，仅7人是本科及以上学历；大专及以上学历有28人，仅5人专业涉及精细化工及材料方向，其余研发人员专业多为文秘、国际工商管理、法律、商务英语，与公司主营业务相差较大。可见，公司是典型的劳动力密集型企业，而不是像公司所说的技术密集型，技术含量并不是很高。

　　公司2018-2020年营收分别为2.07亿、2.07亿和2.31亿，年CAGR为5.64%；扣非净利润分别为2452万、2216万和3139万，年CAGR为13.15%。由于公司化工产业营收占比超80%，受化工行业不景气和上游大宗涨价影响，2019年业绩几乎没有增长。而2020年在化工行业不景气的背景下，营收同比增长11.6%，主要因为公司主要客户受行业下滑影响较小，且前期新开发客户销售逐渐放量等因素导致。可见，公司的成长性是较差的。

　　2021年三季度营收2.51亿，同比增长56.77%；扣非净利润为3593万，同比增长42.68%。主要因为化工行业开始复苏，主要化工客户巴斯夫、万华等2021年上半年销售较2020年同期增长势头强劲，同比增长分别为32%、118.9%，下游主要客户需求增加使得公司销售增长明显。可见，公司业绩主要受化工行业景气和上游大宗商品价格波动影响，不确定性因素较多。

　　公司2018-2021三季度毛利率分别为33.64%、34.22%、36.45%和33.27%，整体水平稳定在35%左右，而行业内主要企业毛利率处在15%-25%之间，相较于同行可比公司较高。主要因为与可比同行相比在产品结构和应用领域方面有所不同。如公司产品主要应用在固体化工新材料领域，对包装性能要求较高；而同行公司以食品、医药、电子产品应用领域居多，性能要求差异导致的毛利率差异。

　　截至2021三季度，公司应收账款余额为5974万，占营收比重为23.8%；主要以一年期为主，占比99%以上。下游客户历年回款情况正常，且客户资信状况良好，坏账风险较小。应收账款周转率为4.57，与行业4.67的平均水平差别不大。

　　公司此次计划募集资金1.06亿，全部用于其子公司沪汇包装的塑料包装、铝塑包装材料及制品生产线扩建项目。该项目计划建设时间为1.5年，项目建成后形成年产铝塑复合重包袋3,000万只、铝塑复合内袋150万只、PE重包袋700万只、PE内袋70万只、功能性膜400吨和热封型编织布1,000吨的生产供应能力，预计项目建成并满产后可带来每年营收新增2.7亿。

　　结合公司目前的产能情况，可以看到公司此次募集项目完成后产能几乎翻倍。2018-2020年公司已多次扩充主要产品产能，产能利用率接近饱和。考虑公司近三年新开发客户242家，获客能力较强；且存在由于产能限制选择性放弃低毛利率订单等情况，产能扩建存在一定合理性。

　　总结：作为细分领域行业龙头，公司在高阻隔工业软包装领域具有一定的竞争优势，近年来业绩增速明显加快。但公司上游有大宗商品价格波动，下游受行业景气度影响，上下游都有周期性，业绩不确定性较大。考虑公司正不断开发新客户和新项目，扩张计划完成后产能翻倍，未来业绩增长有望再上新台阶。

　　估值方面，公司本次发行价格为18.68元/股，公司近四季度净利润为4341万，发行后总股本为3100万股，每股收益约为1.4元，TTM市盈率为13.34倍。参考可比上市公司TTM市盈率处在25-35之间。

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