引言

　　长期关注能化板块，可以发现化工品整体估值已经打到了一个历史极低的位置，甚至多个化工品的生产利润降至负值，其中以油化工相关装置亏损最为严重。

　　理论上来说，这种亏损状态是难以长期持续的，一般会通过原料下跌或自身上涨的方式修复利润。

　　本文具体分析了油化工低利润背后的原因，并提出未来最有可能修复的方式。

　　01 现状：油制利润不断收缩，多工艺尤甚

　　整个石化产业链复杂程度非常高，原油到终端产品之间存在多种工艺与多个中间品，我们主要关注已在交易所上市的化工品种，具体有以下六种：沥青、PTA、乙二醇、苯乙烯、PP、PE。

　　细分来看，这六种化工品还可划分为单工艺和多工艺。其中沥青、PTA、苯乙烯可划分为单工艺，即上游原料都是原油。沥青虽有煤焦沥青和石油沥青之分，但交易所目前上市的品种为石油沥青，同时石油沥青在我国产能和消费量更高。PTA则完全由原油加工而成，属于最典型的油化工品种之一。苯乙烯的重要上游乙烯，其生产原材料主要为原油。

　　乙二醇、PP、PE则应划分为多工艺。原材料除了可以来源于油以外，还可以来源于煤，还有部分装置直接外采甲醇、乙烷、丙烷等用以生产，工艺构成更加多元和复杂。

　　我们对2020年至今、年初至今和5月份的油化工利润平均值分别进行了测算，结果发现统计到的所有化工品油制利润均不断收缩。近三年的平均利润最高，除乙二醇和沥青外，其余四种化工品生产尚存利润。

　　而测度本年的平均水平发现，油化工的利润均大幅缩水，除PTA以外，所有化工品的油制工艺均处于亏损状态。5月份的利润均值略有回升，但总体仍维持在绝对低位。

　　单工艺化工品和多工艺化工品表现分化，相对而言多工艺的化工品油制利润收缩幅度更大。PP和PE从超过1500元/吨的利润均值收窄至小于1000元/吨，前后相差超过2000元/吨的利润空间。乙二醇从-190元/吨的利润均值收窄至1816元/吨，前后相差1626元/吨。

　　分析其背后原因，主要差异就在于工艺占比，高油价对单工艺品种传导更为直接，而多工艺则由于原料众多，成本的传导作用减弱，利润收缩更明显。

　　公式：油制利润率=油制利润/现货价格

　　由于每种化工品的报价和成本计算方式都不一致，若直接对比绝对利润水平，很难评判出油化工之间真实差异，因此我们测度出各化工品的油制利润率进行对比分析。

　　2020-2021年之间，PP和PE油制利润率呈现震荡下滑趋势，而沥青、PTA、乙二醇和苯乙烯则区间震荡为主。年初至今，所有油化工利润率都有不同幅度下滑，其中乙二醇下滑幅度最大，沥青、PP和PE下滑幅度接近，苯乙烯和PTA下滑幅度最小。

　　02 原因：油价高企，内需疲软

　　剖析利润的计算公式发现，影响利润的直接因素就是价格。

　　而这里的价格又包含了原料价格和商品自身价格，低利润则反映了此生产环节供需格局出现强弱转换，即原料的供需格局优于商品，相对应原料价格表现强于商品，反映到利润指标上就表现为利润收缩。

　　总结发现，可能导致油化工利润收缩的传导路径如下：

　　1.油价与化工品价格同时上涨，但油价上涨幅度更大，化工品利润持续收缩；

　　2.油价与化工品价格同时下跌，但油价下跌幅度更小，化工品利润持续收缩；

　　3.油价与化工品价格走势分化。油价上涨，化工品下跌或震荡，化工品利润持续收缩。

　　截取年初至今这一段时间，所有化工品油制利润震荡下行，在此期间原油、沥青、PTA、苯乙烯有着明显上涨幅度，而乙二醇、PP、PE则涨跌并不明显，可视为震荡走势。

　　那么初步判定，单工艺化工品利润收缩的原因对应1，多工艺化工品利润收缩的原因对应2。

　　综合而言，油价的快速上涨带来了油化工的成本上升，而高成本并未完全有效传导至化工品价格上，部分化工品由于自身的供需格局偏差，并未跟随油价一路上行，进而引发了油制利润不断收缩。因此，低利润主要归咎于高成本和弱供需两点。

　　一方面，原油供需偏紧的格局被市场高度关注，1-2月份油价稳步上涨，每桶单价从近80美元涨至100美元附近。3月初，俄乌开战后欧美制裁手段层出不穷，引发能源紧缺问题，进一步推涨油价，一度涨至140美元/桶附近。

　　随后至今，原油供应紧张问题没有得到根本缓解，油价在100-120美元/桶的高位区间持续震荡，暂未看到大跌动能的出现。

　　另一方面，部分化工品价格并未跟随原油，表明化工品自身的供需格局非常弱，才会使得生产企业没有议价权，只得被动接受高成本和低售价，不断压缩自身利润去库存。

　　以聚烯烃为例，2022年仍处于投产周期内，产能增速超10%，长期仍处于供应宽松阶段，中短期低利润刺激下虽开工下滑、供应缩减，但同时国内需求亦受到疫情较大冲击，供需双弱格局下需求的负反馈更为明显，价格随之承压为主。

　　03 预期：油价不大跌，利润难修复

　　通过前文分析我们了解到，低利润其实代表了油的供需格局优于化工品，那么后市若油与化工品之间会出现强弱转换，即油的供需格局会阶段性劣于化工品，油化工的低利润现状才能够得以修复。

　　那么潜在的修复路径有两条，一条是油价相对于化工品大跌，一条是化工品开启补涨。

　　化工品的相对弱势其实是由供需两端共同推动而成的，在产能投放周期内，化工行业的竞争本就激烈，同时很多企业规模都非常大，大面积的停工降负不太可能出现。而需求端目前恢复的速度也非常缓慢，化工品补涨的可能性不大。

　　油价则影响因素非常复杂，不仅要看到供需转弱、库存累积，还需要看到宏观经济的趋弱，油价才有较大可能性会快速下跌。

　　结合国内外现状分析发现，全球共同面临着经济增速放缓和通胀双重压力，在此大背景之下，以化工补涨的方式修复利润可能性较低。

　　长期来看，还是会以成本坍塌的方式去修复油化工低利润现状，但中短期内，随夏季到来，原油供需还是会维持偏紧格局，化工品也无向上强驱动，三季度低利润大概率会继续维持。

　　04 总结

　　通过深入分析发现，油化工的低利润现状是由高成本、弱供需共同造成的，根本原因在于油的供需格局总体优于化工品，油价上涨幅度比化工品大。

　　其中，单工艺的化工品成本传导效果强于多工艺，表现为单工艺化工品价格上涨，多工艺化工品价格则震荡为主。

　　这种低利润现状后市的修复路径有两种，一种是油价下跌为主，另一种是化工品补涨。

　　结合当下，我们认为中短期低利润并不会得到有效修复，油化工的低利润现状会在三季度延续，而长期来看，油价下跌进而修复油化工利润的可能性更大。

　　若想做扩油化工利润，还需继续等待时机。

（文章来源：信达期货）