近期，A股上市公司哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（600701.SH；下称“工大高新”）发行的一款产品触发违约条款，引发市场关注。

　　这款名为“红博会展信托受益权资产支持专项计划”的资产证券化（ABS）产品为国内首单获批的上市公司主体CMBS（商业地产资产支持证券），于2017年9月29日发行。

　　该项目发行规模9.5亿元，共分10档，其中优先级证券发行规模9.0亿元，共9档，发行时均获得评级机构联合信用给予的AA+评级；华林证券担任计划管理人，厦门国际信托则为信托受托人。

　　但据联合信用最新披露，由于工大高新近期未能及时、足额偿还7410万元厦门国际信托的信托贷款，触发违约条款，进而对优先级资产支持证券的本息兑付出现比较大的不确定性。

　　由于CMBS是目前市场上较为热门的品种，加之该产品还设置了包括超额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、担保、保证金、留存金等多达7个增信措施，因此消息一出，引发部分市场人士对资产证券化产品的安全性的质疑。

　　产品信息显示，该专项计划基础资产池的标的物业为红博会展购物中心，属于哈尔滨地区运营14年的首家体验式购物商场。该物业估值22.77亿元，抵押率仅为39.52%，质押物估值20.77亿元，现金流覆盖本息1.4倍以上。

　　据联合信用最新披露，今年9月10日，工大高新作为借款人应向信托受托人厦门信托偿还信托贷款本金、利息、留存金共7410.00万元，但工大高新未能及时、足额偿还上述款项。工大高新的上述行为已经触发《红博会展信托受益权资产支持专项计划标准条款》中所约定的违约事件。上述违约事件将对“17红博01-09”的第二次收益分配造成不利影响，优先级资产支持证券的本息兑付出现了重大不确定性。

　　一位业内人士对21世纪经济报道记者表示，该产品最近一次付息日为10月8日，而在双SPV结构下，信托贷款的还款资金的归集时间通常较资管计划的付息时间提前1个月，因此会有联合信用报告中触发违约事件一说。

　　今年3月13日，工大高新发布《哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告》称：公司将所持有的哈尔滨红博广场有限公司100%之股权、哈尔滨红博会展购物广场有限公司100%之股权、哈尔滨红博物产经营有限公司64.22%之股权，以及红博商贸城土地、房产、物业等相关资产出售给香港盈科拓展集团有限公司。

　　而这些资产正是该资管计划的核心基础资产。知情人士对记者表示，此次重大资产重组，并未正式召开持有人会议，“但私底下有沟通过”。

　　不过，这一资产重组行为被证监会的调查打断。7月23日，工大高新收到证监会调查函，要求披露公司关联方占用资金及违规对外担保情况等事项；而在此之前，控股股东部分股份则已遭遇轮候冻结；8月14日，工大高新公告称，因交易所涉及标的资产的构成情况较为复杂，交易方案的具体内容尚未最终确定，且中国证监会对公司的立案调查尚未形成最终结论性意见，决定终止此次重大资产重组。

　　9月19日，21世纪经济报道记者多次致电工大高新董秘办公室，但电话始终处于“忙线”状态；记者联系华林证券相关负责人请求披露事件进展，亦未获得正面回应。

　　去年以来，ABS产品已出现多次违约事件，凯迪电力、泰兴污水处理等公司的ABS产品违约便引来不少关注，并持续引发市场人士对ABS产品的质疑。

　　“通过各种结构设计来增级的逻辑是有问题的，其实国内绝大部分ABS产品都是依靠主体信用，因为没办法实现破产隔离和真实出售。”北京某券商人士对21世纪经济报道表示。

　　一位曾在华尔街从事ABS业务多年的投资人士则直言：交易所的企业ABS大多数是变相企业债，它的信用风险是主体信用，“因为大量ABS产品的现金流不是确权的债权资产，而是企业未来预计的运营收入，所以做现金流预测的时候就是人有多大胆，地有多大产。最多比一般股权做现金流预测胆小上那么一点点。”

　　但亦有市场人士认为，应该理性看待ABS违约事件，需要将CMBS与收益权类产品区分对待。

　　“CMBS是债性产品，最大的风险保障在于资产处置，在分层的情况下，接下来就看风险是否会继续往上穿透。”前述上海券商人士对21世纪经济报道记者表示，CMBS产品整体较收益权类产品的风险更低，“但在经济下行时候，没有可以抵挡风险事件发生的武器。”

　　对此单CMBS违约，也有业界人士观点认为，该专项计划设置了七级增信，结果依旧违约，属于不正常现象。

　　但在博人金融总经理宋光辉看来，CMBS作为资产证券化工具的意义体现在：当债务人违约后，资产管理人通过处置商业物业抵押品，能够让投资者实现预期的本金偿付和利息收益。

　　“资产证券化的意义，正是需要借助低信用主体违约的行为而体现。从这个角度来说，国内的CMBS需要经常出现违约。出现了违约，才能说明CMBS的价值，即能够让那些低信用主体可以融到资金。”宋光辉对记者表示。“大家应该理性看待，不应把ABS又做成一个刚兑的市场。”高和资本市场部董事总经理毛跃晖表示，其更关心违约产品后续处置措施的实践，“目前还缺少违约CMBS产品后续管理和债权处置的实践。相比传统商业银行，券商在债权保全、追收、清收经验和能力还有待验证。未来需要积极推动有专业能力特殊资产服务机构及专业劣后级投资机构的参与，完善治理机制，也是资产证券化市场发展的重要方向之一。”