文｜略大参考 杨知潮
对股东来说，虎牙财报里最重要的数据或许是这一项：截至2025年3月31日，公司持有的现金及等价物、短期存款及长期存款为人民币62.546亿元。
虎牙2025年一季报发布前夕，一位虎牙股民在投资平台上感慨：不管财报如何，先把分红拿到手。
股票交易平台显示，两个月后，虎牙即将除权一笔高达每股1.47美元的暴力分红，按照当前股价，股息率接近40%。此外，虎牙今年还有一笔1.43美元的特别分红——截至财报当天收盘，虎牙的股价也只有3.74美元。对投资者来说，相比这种分红，业绩的优先级的确低了很多。
而这或许也是大股东的想法。
2023年年中，虎牙创始人董荣杰离开，腾讯系高管彻底接手管理后，虎牙发布了一项转型计划：将成为一个游戏广告平台、游戏分发平台、游戏道具售卖平台。
但从数字来看，虎牙真正的转型方向更像是“股东的提款机”：
两年过去，虎牙2025年一季度的游戏相关服务、广告及其他收入（下简称“游戏服务”）仅为3.7亿元，而斗鱼去年四季度这一业务的收入都超过了4亿元。
但从2023年开始，虎牙连续进行了多笔分红和回购，算上已经实行的，和公告计划的，总额约为8亿美元，接近虎牙目前的总市值。与此同时，虎牙一季度的三大费用全部下降，更多的资金并没有投入到业务之中，而是分给了股东。
01 腾讯还会在乎这份财报吗？
不怪股东不关心，虎牙财报里的亮点的确有限。
一季度，虎牙收入为15.086亿元，同比基本持平。尽管销售和营销费用大幅度减少了20.4%，但毛利率的下滑下，虎牙还是遭遇了运营亏损，亏损额为5960万元。最终靠着6490万元的利息收入，虎牙才实现90万的季度净利润。
直播下滑带来的整体下滑已经是无可避免，眼下，对虎牙和腾讯来说，更重要的业务或许是第二增长曲线游戏服务。
在一季度报里，虎牙也将其作为核心亮点披露：游戏相关服务相关收入为3.7亿元，同比增长超过了50%。
图注：虎牙的财报里，第二句就是游戏相关服务收入不过游戏服务是个新业务，收入基数较低，与去年同期的比较意义有限。更好的对比对象或许是斗鱼——斗鱼最新的2024年四季度，这一收入为4.1亿元，高于虎牙同期的数据，也高于虎牙今年一季度的数据。
斗鱼之外，虎牙游戏服务收入的另一个比较的对象，则是腾讯的投放支出。
——毕竟当下的虎牙是一个以腾讯为中心的平台。
2023年年中，腾讯副总裁林松涛接手董事长的位置，创始人董荣杰离开，虎牙正式在运营层面进入“腾讯时代”。三个月后，虎牙宣布了一项转型计划：通过提供更多与游戏相关的服务，比如游戏分销、游戏内道具销售和游戏广告，来推动商业化路线图的转变。
这个计划“很腾讯”。毕竟腾讯是全球最大的游戏公司，他们拥有海量的游戏分发需求，游戏道具售卖需求。根据腾讯2024年财报，腾讯的销售及市场推广开支高达363.88亿元。
游戏历来是腾讯的投放大户，腾讯营销费用飙升的季度，通常是有大制作发行的季度。另一方面，在虎牙平台，微信金融和元宝的广告也屡见不鲜。换言之，虎牙能承接的广告，和腾讯投放的广告，重合度非常之高。
但如此广阔的市场里，虎牙的游戏服务业务在2024年却只赚到了13.3亿元。作为腾讯旗下最大的游戏内容平台，这一成绩显然不算优秀。
站在虎牙自己的视角来看，游戏服务业务的一个重大意义，就是弥补直播收入的下滑。不过截至今年一季度，游戏服务占虎牙总收入的比例仍然只有24.55%。相比2023年同期，虎牙的直播收入下滑了7.2亿，游戏服务的3.7亿元收入也不足以补上这种下滑。
直播下滑趋势注定，第二增长曲线的增长未能弥补。在这种情况下，对股东来说，虎牙财报里最重要的数据或许是这一项：截至2025年3月31日，公司持有的现金及等价物、短期存款及长期存款为人民币62.546亿元。
相比未来的业务前景，它也是诸多投资者投资虎牙的真实目的。
02 虎牙是腾讯的什么？
眼下的虎牙似乎有“早点分完早点拉倒”的心态。
今年3月，虎牙董事会批准了2025-2027年的股息计划。在计划中，总派息金额不少于4亿美元，接近当时市值的一半。
在此之前，虎牙已经在2024年10月派发一次每股1.08美元（总额约2.5亿美元）的特别派息。再往前，腾讯管理层接手后不久的2023年四季度，虎牙还批准了一笔每股0.66美元（总额约1.5亿美元）的特别股息。
除了分红以外，虎牙还有一笔2023年8月批准的最高1亿美元的回购计划，截至一季度，这一计划已经回购了对价6980万美元的股票。
这意味着，董荣杰离开，腾讯接手之后的短短两年里，虎牙确定的股东回报总额，已经超过8亿美元——虎牙的最新市值为8.36亿美元。截至一季度，虎牙的现金约为8.6亿美元，而最新的分红计划将分掉其中的4亿美元。
要知道，由于直播业务的快速下滑，虎牙乃至整个直播行业，都处在亏损危机之中。虎牙一季度的微弱盈利靠的利息收入。而大笔分红必然带来现金的减少，利息收入也会大幅度下降。
与此同时，虎牙正在发展第二增长曲线，大量的分红后，虎牙的“子弹”会大幅度减少。
而受益的显然是腾讯，根据虎牙4月递交的20-F文件，截至一季度，腾讯持股比例高达67.3%——由于回购带来的股本减少，腾讯的持股比例还有微弱上升。这意味着上述派息，有三分之二将落入腾讯的口袋。
分红之外，虎牙的钱还以其他方式流向大股东。
2023年12月22日，虎牙曾全资腾讯旗下的一家海外应用商店——APKPure，价格为8100万美元。这一举动的背景是，腾讯再次开启了疯狂瘦身模式，剔除非核心业务，并且已经刚刚将腾讯动漫卖给了阅文集团。虎牙这边，则刚刚宣布向“应用分发平台”方向转型。
看起来，好像是各取所需。但市场并不这么认为，12月22日当天，虎牙股价大跌10%。从股价的表现来看，市场似乎把这理解为了虎牙向腾讯的“输血”。
这笔收购的效果究竟如何，外界难以得知。虎牙并未在此后的财报里提及APKPure的具体数据，也未公布过海外业务的具体营收数据。甚至虎牙的官方财报图，从2023年Q2开始，也不再提及海外业务的情况。有关虎牙海外业务为数不多的公开报道，也大多集中在虎牙的海外直播产品Nimo，而不是从腾讯买来的APKPure。
不过在2025年一季度的官方财报图中，虎牙再次提及海外业务：“第一季度，我们的海外游戏相关服务收入环比增长数倍。”虎牙还将国际化业务称为关键增长引擎。不过这种增长力，有多少来自APKPure，有多少是来自Nimo，虎牙仍然没有提及——只能靠猜。
值得一提的是，斗鱼的遭遇也和虎牙近似。2024年下半年，在创始人陈少杰陷入危机不能治理公司的情况下，斗鱼连续两次大额分红，总额超过6亿美元。而2024年，斗鱼的运营亏损为3.07亿元。今年年初，在新管理层上任后，斗鱼再次派发3亿美元的大额分红。
与此同时，虎牙的投入却呈现下降趋势。2025年一季度报里，虎牙的销售和营销费用大幅度下滑20.4%，研发费用也下滑了4.1%，三大费用之和仅有约3500万美元。从数字来看，虎牙对分红的投入，远大于对业务的投入。
当然，大额分红的受益者不止是腾讯，小股东也会收到真金白银，从这个层面来看，腾讯的做法不可谓不厚道。只是在这个过程里，虎牙的角色已经发生了微妙的变化。
