阅文集团（0772.HK）于8月16日发布2021年上半年业绩报告。报告期内，公司实现营业收入43.46亿元，同比增长33.29%；实现净利润10.83亿元，同比增长132.85%。
有意思的是，业绩公告发布后，申万宏源却将其目标价由86.77元下调至74.44元，中信建投更是将其目标价由118元下调至85元。与此同时，阅文集团二级市场股价也是大幅下跌。
为何阅文集团营业收入与净利润双增长，投资机构与二级市场却不约而同“不买账”？
由于财务数据只是一系列经营结果的呈现，故如果要探究上述问题背后的原因，就需要对其经营数据进行深入分析。站在时间的维度上，将上市公司两大核心业务在线阅读与版权运营的经营数据进行横向对比，则可以发现作为全国最大的“付费阅读”上市公司，阅文集团的在线阅读业务已经临近“天花板”，未来公司业绩大概率将丧失成长性，而版权运营业务又很难扛起维持业绩稳定增长的大旗。
收入大涨，利润微增
据Wind数据，2018-2020年及2021年上半年，阅文集团营业总收入分别为50.38亿元、83.56亿元、85.26亿元、43.46亿元，同比分别增长23.03%、65.83%、2.03%、33.29%。
同期，阅文集团的净利润分别为9.11亿元、10.96亿元、-44.84亿元、10.83亿元，同比分别增长63.75%、20.35%、-509.13%、132.85%。
从数据的角度来看，仅半年的时间，阅文集团就几乎完成了2019年全年的业绩，且全年大概率实现上市以来最优业绩。
不过，需要关注的是，如果从利润质量的层面进行考量，阅文集团的净利润却显得十分“虚浮”。
据2021年中报数据，阅文集团非经常性损益主要包括出售公司所持有的深圳市懒人在线科技有限公司股权取得收益10.77亿元，处置若干无形资产取得收益1.34亿元，投资公司估值的提升产生公允价值收益0.55亿元，收购新丽传媒股份有限公司（下称“新丽传媒”）相关的负债公允价值变动所产生的公允价值亏损3.83亿元。
倘若将非经常性损益扣除，则阅文集团的净利润势必将大幅下降。为了方便横向比对，有必要统一利润统计口径，据Wind数据，2018-2021年，阅文集团历年中报扣非后归属于母公司股东的净利润分别为3.21亿元、1.26亿元、-5.61亿元、1.59亿元。
不考虑2020年的“特殊情况”，稍加观察可以发现，2021年上半年，虽然阅文集团的营业总收入规模相比2018年上半年几乎翻番，但其扣非净利润水平比2018年不升反降。这也就是说，阅文集团在营业收入规模增长的同时，净利润并未同比例增长，其增速远低于营业收入增速。
付费阅读天花板临近
据Wind数据，2017-2020年及2021年上半年，阅文集团历年中报营业收入细分项在线阅读业务收入分别为34.21亿元、38.28亿元、37.10亿元、49.32亿元、25.40亿元，占当期营业总收入的比重分别为83.53%、75.98%、44.45%、57.85%、58.50%。
从收入结构的角度来看，阅文集团在线阅读业务收入规模不断提升，且占当期营业总收入的比重持续下降。这也就是说，阅文集团逐渐摆脱了上市初期对单一业务的依赖，这有利于公司业绩的稳定以及长远发展。
但不容忽视的是，在收入结构不断优化的同时，其在线阅读业务的天花板也逐渐临近。
据Wind数据，2017-2020年及2021年上半年，阅文集团历年中报在线阅读业务细分渠道自有平台产品收入金额分别为18.74亿元、22.13亿元、24.25亿元、39.03亿元、18.81亿元，占当期在线阅读业务收入的比重分别为54.77%、57.81%、65.36%、79.14%、74.04%；腾讯产品自营渠道收入金额分别为10.82亿元、9.52亿元、8.36亿元、6.82亿元、3.53亿元，占当期在线阅读业务收入的比重分别为31.63%、24.86%、22.53%、13.82%、13.92%；第三方平台收入金额分别为4.65亿元、6.63亿元、4.49亿元、3.47亿元、3.06亿元，占当期在线阅读业务收入的比重分别为13.60%、17.32%、12.11%、7.03%、12.04%。
从比例的角度来看，自有平台产品与腾讯产品自营渠道收入几乎占据了在线阅读业务九成的比重，这也就是说，自有平台产品与腾讯产品自营渠道是阅文集团在线阅读业务的核心。
据历年年报数据，2017-2020年，阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月付费用户数量分别为1110万、1080万、980万、1020万，每名付费用户平均每月收入分别为22.3元、24.1元、25.3元、34.7元；另外，2017-2021年的历年上半年，阅文集团各期自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均付费用户数量分别为1150万、1070万、970万、1060万、930万，每名付费用户平均每月收入分别为20.5元、24.4元、22.5元、34.1元、36.4元。
据公开信息，阅文集团在线业务收入主要包括在线付费阅读、网络广告以及第三方网络游戏分销。对上述数据稍加计算可以得知，2018-2020年及2021年上半年，阅文集团“付费阅读”收入分别约为31.23亿元、29.75亿元、42.47亿元、20.31亿元，占自有平台产品与腾讯产品自营渠道收入的比重分别为98.69%、91.23%、92.63%、90.91%。
通过对上述数据进行分析可以得出三个结论：第一，“付费阅读”收入是在线阅读业务的核心；第二，自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月付费用户数量近5年来处于下降趋势，虽然2020年曾经短暂上涨，但大概率是受“疫情”居家隔离导致“娱乐”需求短暂增长所致，而复工复产后，其平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势；第三，公司每年付费用户平均每月收入的不断增长在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是在对“存量”进行“二次开发”，在没有新增付费用户增量的情况下，单纯依靠提升单名付费用户平均每月收入提升业绩很难具有可持续性。
免费阅读冲击
除了付费用户数量增长放缓甚至下降，阅文集团“付费阅读”业务还遭受免费阅读APP的冲击。目前，互联网公司纷纷进入免费阅读赛道，通过广告收入为主要手段进行变现，其中具有代表性的APP为字节跳动旗下的番茄免费小说APP与百度旗下的七猫免费小说APP。
据华安证券研报数据，截至2020年12月末，番茄免费小说APP平均月活用户数量为6162万，七猫免费小说APP平均月活用户数量为5343万，疯读小说APP平均月活用户数量为2371万。同期，阅文集团自有平台产品与腾讯产品自营渠道平均月活用户为2.29亿。
虽然番茄免费小说APP、七猫免费小说APP的平均月活用户数量与阅文集团相比均有着不小的差距，但不容忽视的是，上述两个APP下载量增长迅速。
考虑到IOS系统终端刷单难度大，故在分析上述两个APP下载量增长时，仅以IOS系统终端下载量为参考。
据七麦APP检测数据，番茄免费小说APP在IOS系统终端上线时间为2019年7月4日，截至2021年8月24日在iphone终端累计下载量为4779万次，近30日日均下载量为8.63万次，近7日日均下载量为9.67万次；七猫免费小说APP在IOS系统终端上线时间为2018年6月19日，截至2021年8月24日在iphone终端累计下载量为5967万次，近30日日均下载量为3.39万次，近7日下载量为3.46万次。
很明显，番茄免费小说APP与七猫免费小说APP近7日日均下载量明显高于近30日日均下载量。这也就是说，上述两个APP的日均下载量还在不断增长。
而且，2016年8月1日至2021年8月24日，阅文集团三大核心APP的红袖读书APP在iphone终端累计下载量仅为502万次，近30日日均下载量为2190次，近7日日均下载量为1986次；起点读书APP在iphone终端累计下载量为1420万次，近30日日均下载量为8587次，近7日下载量为8808次；QQ阅读APP在iphone终端累计下载量为4098万次，近30日日均下载量为1.29万次，近7日下载量1.72万次。
通过对比可以发现，番茄免费小说APP、七猫免费小说APP与阅文集团三大核心APP在iphone终端的总下载量大体相近，但前两者的日均增速明显优于后者，如果能够持续一段时间，或者得到字节跳动、百度的“导流”扶持，那么有可能对阅文集团的在线阅读业务产生极大的冲击。
影视业务难扛大旗
据Wind数据，2017-2020年及2021年上半年，阅文集团版权运营及其他业务收入分别为6.05亿元、12.10亿元、46.37亿元、35.94亿元、18.02亿元，占当期公司总收入的比重分别为14.80%、24%、55.50%、42.10%、41.50%。近年来，阅文集团其他业务收入逐渐萎缩，版权运营业务收入占据了主导，也就是说，在一定程度上可以忽略其他业务对公司业绩的影响。
从数值的角度来看，阅文集团版权运营业务收入不断攀升，使之摆脱了过度依赖单一业务的风险。但是，从行业以及经营数据的角度来看，在在线阅读业务临近天花板之际，阅文集团的版权运营业务难以扛起维护公司业绩稳定且持续增长的大旗。
2017-2020年及2021年上半年，阅文集团版权运营及其他业务的毛利率分别为31.30%、35.60%、34.10%、46.10%、60.02%。
很明显，阅文集团版权运营业务收入与毛利率分别于2019年与2020年实现“暴增”，究竟发生了什么？
通过查询一系列信息，《证券市场周刊》记者发现，阅文集团版权运营业务爆发的根本原因在于其对新丽传媒的收购。据Wind数据，2018年，阅文集团以155亿元的价格收购新丽传媒100%股权，并于当年10月31日实现并表。
据历年年报数据，2019-2020年及2021年上半年，新丽传媒营业收入分别为32.36亿元、20.33亿元、6.67亿元，占当期版权运营业务收入的比重分别为73.17%、58.91%、38.35%；净利润分别为5.49亿元、4.29亿元、2.91亿元，占当期公司净利润的比重分别为50.06%、-9.58%、26.91%。
结合上述数据可以看出，新丽传媒是继付费阅读之后的另一个重要盈利点，且其盈利能力仅次于付费阅读。不过，需要注意的是，新丽传媒主营业务为在中国境内从事电视剧、网络剧及电影制作与发行，本质上就是一家影视公司。
众所周知，除了监管层面的问题，影视公司还存在业绩波动频繁、难以持续稳定增长以及关键艺人道德风险两大致命问题。
据Wind数据，2016-2020年，作为国内顶尖的电影制作公司，光线传媒（300251.SZ）营业收入分别为17.31亿元、18.43亿元、14.92亿元、28.29亿元、11.59亿元，同比分别增长13.66%、6.48%、-19.09%、89.70%、-59.04%；同期，其扣非后归属母公司股东的净利润分别为5.19亿元、4.62亿元、-2.85亿元、8.68亿元、2.35亿元，同比分别增长43.11%、-11.01%、-161.73%、404.54%、-72.93%。。而作为国内头部电视剧制作公司，华策影视（300133.SZ）的经营数据也呈现同样的特征，2016-2020年其营业收入分别为44.45亿元、52.46亿元、57.97亿元、26.31亿元、37.32亿元，同比分别增长67.27%、18.01%、10.52%、-54.62%、41.88%；同期，公司扣非后归属母公司股东的净利润分别为3.83亿元、5.56亿元、1.21亿元、-15.84亿元、3.10亿元，同比分别增长3.84%、45.16%、-78.22%、-1407.93%、-119.57%。
稍加对比可以看出，A股头部影视制作公司都存在业绩波动频繁的问题，即便是剔除受商誉减值或者资产减值损失的个别年限极端数据的影响，上述特征依然存在。
另外，据公开信息，由新丽传媒参与出品的《青簪行》已于2021年7月16日杀青，受劣迹艺人丑闻事件持续发酵的影响，该片需要重新剪辑以及补拍，大概率将延期上映，甚至有可能计提一定比例的资产减值，但无论是哪一种情况，都必然加剧新丽传媒业绩的波动。
对于阅文集团来说，在“付费阅读”业务增长面临天花板的情况下，依靠影视制作与发行业务很难维持公司业绩稳定持续的增长。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。
（责任编辑：蔡情）