华康股份（605077.SH）主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产及销售，所属行业为农副食品加工业，公司生产的木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等产品广泛应用于食品、饮料、医药、日化等下游行业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。
从木糖醇起家，华康股份依靠技术研发和产能拓张逐步布局多类功能性糖醇。
华康股份于2021年2月上市，不过在3月分公告了一个微增长的年报后，一季报开始业绩变脸，至半年报则业绩大变脸。据半年报数据，公司营收为7.31亿元、净利润为1.16亿元，同比分别增长3.4%、下降37.63%。
根据招股书，2020年上半年，公司主营业务收入为7.03亿元，其中木糖醇产品收入为4.56亿元，占比为64.82%；果葡糖浆产品收入为9129万元，占比为12.98%；山梨糖醇产品收入为8578万元，占比为12.2%；麦芽糖醇产品收入为3966万元，占比为5.64%；其他产品收入为3068万元，占比为4.36%。木糖醇为公司第一大产品。
从毛利占比能更充分体现。2020年上半年，公司实现毛利合计为2.43亿元，其中木糖醇产品毛利为1.88亿元，占比为77.25%；果葡糖浆产品毛利为105万元，占比为0.43%；山梨糖醇产品毛利为2911万元，占比为11.96%；麦芽糖醇产品毛利为1520万元，占比为6.25%；其他产品毛利为1000万元，占比为4.11%。
2017-2019年，公司的毛利率分别为24.51%、27.04%、33.85%、34.94%，净利率分别为6.05%、14.24%、17.88%，展现出了非常强劲的盈利能力，而木糖醇产品是最大的贡献者。
警惕木糖醇价格波动
木糖醇作为市场上最主流的功能性糖醇产品之一，主要用于生产口香糖、冰淇淋等大众食品以代替蔗糖或其他甜味剂。
尽管木糖醇的售价高于蔗糖，但因其具有低热量、不致龋齿、低血糖反应等多种特性，在全球市场广受消费者欢迎，市场需求量巨大。
根据国际市场调研公司Imarc发布的数据，2017年全球木糖醇市场规模8亿美元；2018-2023年，全球木糖醇市场规模预计年均复合增长率约5.60%，预计2023年全球木糖醇市场规模将达到11.10亿美元。
从地区分布上看，全球木糖醇市场主要集中于亚太、欧洲和北美地区。根据Imarc数据，2017年亚太地区木糖醇市场规模达3.38亿美元，占全球总市场规模的42.2%，位居第一；欧洲、北美紧随其后，2017年木糖醇市场规模分别为1.84亿美元、1.54亿美元，全球占比分别为23.0%、19.2%。除此之外，拉美、中东及非洲地区的木糖醇市场规模分别为0.74亿美元、0.51亿美元，全球占比分别为9.2%、6.4%。
根据Wind统计的中国木糖醇出口价格，2016年，木糖醇价格降至谷底，全年出口均价为2729美元/吨；2017年、2018年，受国际市场供给紧张等多种因素影响，木糖醇价格逐渐开始呈现波动上升趋势；2019年，木糖醇价格有所下降，2019年12月木糖醇出口均价为3572美元/吨。
从下游应用领域来看，口香糖应用处于主导地位。
根据Imarc数据，2017年口香糖行业木糖醇的市场需求为5.30亿美元，占木糖醇总市场规模的66.3%；其次是糖果、巧克力等甜食行业，市场需求为1.22亿美元，占比为15.3%；再次是医药及个人护理行业，市场需求为0.90亿美元，占比为11.2%。除此之外，其他领域的木糖醇市场需求为0.58亿美元，占比为7.2%。
木糖醇所对应的下游领域均为比较成熟的行业，增长极为有限。有报告预测，口香糖2017年的全球市场规模290亿美元，2017-2025年的复合增速6.7%；糖果巧克力2017年的全球市场规模1709亿美元，2017-2025年的复合增速4.1%；烘焙行业2017年中国市场规模7431亿元，2012-2017年的复合增速7.3%；保健食品2017年中国市场规模5000亿元，2012-2017年的复合增速12.3%。下游的增长总体来看相对缓慢，而且可预期性很强。
经过数十年发展，全球功能性糖醇行业市场集中度不断提高。全球木糖醇生产企业主要包括丹尼斯克、山东绿健、龙力生物、山东福田等。2020年，龙力生物退市，生产规模萎缩，在一定程度上减少了木糖醇的供应，而中国产量最高的正是华康股份。
2018年，华康股份木糖醇产量为3.42吨，约占同期国内木糖醇产量的48%，占同期全球木糖醇产量的18.9%，公司产量国内排名第一，全球排名第二。2017-2019年及2020年1-6月，公司木糖醇产量分别为2.1万吨、3.42万吨、3.49万吨及1.59万吨，产量增长明显。由于公司产量占中国和全球的比例较高，市场地位显著，因此，公司产量和产能的变化对木糖醇价格影响非常敏感。
根据招股书中的募集资金用途，华康股份的募投项目拟投资总额为13.94亿元，其中年产3万吨木糖醇技改项目投资金额为2.71亿元，达产后公司木糖醇产量将会进一步提升。在下游需求缓慢增长的背景下，供应的过快增长势必会对价格形成负面影响。
依赖海外市场风险高
数据显示，中国的木糖醇出口量从2012年的1.15万吨增长到2019年的4.39万吨，7年时间增长281.74%；进口量从2012年的615吨减少到2019年的16吨，7年时间下降97.4%。从数据来看，中国木糖醇是净出口状态。
2020年上半年，公司主营业务收入为7.03亿元，其中境内业务收入为2.75亿元，占比为39.11%；境外业务为4.28亿元，占比为60.89%。
2017-2019年及2020年1-6月，公司主营业务收入中来源于境外的金额分别为3.57亿元、7.17亿元、8.29亿元及4.28亿元，占主营业务收入的比例分别为38.75%、51.41%、55.03%及60.89%，占比不断提升。
近年来，国际贸易保护主义势力抬头，部分国家或地区采取反倾销、反补贴、加征关税等手段加大对其产业的保护力度。
在美国2018年9月17日公布的第二批对中国2000亿美元产品加征关税的清单中包括木糖醇，自2018年9月24日起，中国向美国出口的木糖醇被额外加征10%的关税；自2019年5月10日起，被额外加征的关税税率由10%上调至25%。华康股份对美国出口的主要为木糖醇。2017-2019年及2020年1-6月，公司向美国出口的产品总金额分别为5994万元、1.13亿元、1.84亿元及7330万元，占营业收入的比例分别为6.48%、8.09%、12.19%及10.37%，虽然目前来看影响较小，但如果未来随着销售金额不断提升以及关税力度的加强，贸易摩擦对华康股份的影响会不断加大。
不仅如此，2020年年初，全球爆发的新冠肺炎疫情也不容小视，本次疫情爆发以来，虽未对公司产生太大影响，但如果未来新冠肺炎疫情在全球范围内进一步扩散或持续恶化，并对全球经济产生较大冲击，进而导致公司所在行业的市场需求下降，将会对公司的经营造成影响。
贸易保护和疫情的蔓延是华康股份业绩两个最为重要的风险，而海外疫情尚未见底。
原料涨幅超过产品涨幅
果葡糖浆产业链大致可以分为三个环节：上游是玉米种植业及玉米初加工行业，主要由淀粉供应商组成；中游是果葡糖浆生产商；下游则是由食品、饮料等行业客户、贸易客户及终端消费者组成。
华康股份的山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等产品的主要原材料为淀粉。2017年-2019年及2020年1-6月，发行人淀粉采购金额占材料采购总额的比例分别为40.06%、29.21%、28.36%及34.19%。由此可见，淀粉是公司最核心的原材料。
根据Wind统计的中国木糖醇出口价格，2016-2019年及2020年1-6月，中国木糖醇出口价格分别为2729美元/吨、3047美元/吨、4068美元/吨、3773美元/吨、3356美元/吨。2020年1-6月，中国木糖醇出口价格平均为3356美元/吨，虽然价格相比2019年全年出现回调，但与2016年相比上升22.97%。
而Wind数据显示，木糖醇核心原材料淀粉指数2016年的低点为1626点，2020年1-6月淀粉指数平均为2300点左右。上涨超过40%。
也就是说，华康股份核心原材料的涨幅远超过木糖醇价格的涨幅。长此以往，华康股份的盈利能力势必进一步下降，半年报业绩大变脸并不是偶然因素。
（责任编辑：蔡情）