红周刊 记者 | 齐永超
在“两田”——丰田、本田因芯片短缺导致零部件供应不足而减产之后，近日更传出“两田”将停产部分产线。这令A股市场投资者纷纷关注与“两田”有紧密关系的广汽集团。
目前，在广汽集团的乘用车销量中，七成以上来自与“两田”的合资品牌。这既是广汽集团业绩稳定的基本盘，也是其估值难以提升的关键。有机构人士向《红周刊》记者表示，广汽集团的发展焦点不是合资品牌，而是自主品牌和新能源品牌。广汽集团也预计，到2025年，自主品牌汽车销量达到100万辆，其中一半是新能源汽车。
不过，广汽集团当前正遭受毛利下滑困扰，未来能否成功转型还是未知数。
“依赖”合资品牌格局未改
“两田”的“产品力”表现一直和广汽集团的业绩表现“挂钩”。据Wind数据不完全统计显示，今年1~8月，广汽集团累计实现乘用车销量为132万辆，其中，广汽本田、广汽丰田合计实现销量为101万辆，占比达到76%。这样的占比不是偶然发生的，过去几年和当前的水平相差不大。其中，2015年更是达到了87%（见图1）。
图1 广汽集团“两田”销量占比
数据来源：Wind
与“两田”的合作，几乎成了广汽集团的“基本盘”，最近十年，广汽集团每股收益均为正值。不过，这种情况似乎也掣肘了广汽集团的估值提升，最近十年最低估值PE（TTM）约为8倍。
对比同业，截至9月23日收盘，12只A股乘用车企平均估值PE（TTM）为29倍，剔除负值后为46倍，广汽集团估值水平仅为21倍。而比亚迪、长城汽车、长安汽车、江淮汽车等估值水平多在30倍左右，甚至50倍以上。另据Wind数据显示，2016年以来，广汽集团估值水平多维持在30倍以下（见图2）。
图2 部分车企估值水平对比
数据来源：Wind
“广汽集团的主要关注焦点在于自主板块，随着国产品牌逐渐崛起，无论自主品牌的燃油车或者自主品牌的电动车，对这些合资车企都存在潜在的冲击。二级市场上也表现出了这样的预期。在广汽集团的资产中，有相当一部分是合资品牌，大部分利润都是由合资品牌贡献。另外，部分自主品牌已经在某些领域超越这类合资品牌，所以市场并没有给予广汽集团过高的估值溢价。”
“如果广汽在自主品牌比如传祺和埃安的布局上能够持续发力，估值水平大概率还存在提升的空间。”某券商人士向《红周刊》记者表示。
业绩下滑、毛利率收窄“压顶”
最近几年，广汽集团一直在为转型努力，但业绩层面表现不佳。据财报数据显示，2019-2020年中报，广汽集团归母净利润两连降，剔除疫情因素影响，今年上半年广汽集团归母净利润规模依然没有恢复到2019年同期水平（见图3）。
图3 广汽集团业绩表现
数据来源：Wind
在业绩徘徊不前之际，广汽集团的毛利率水平也出现快速下降情况。据财报数据显示，广汽集团今年中报销售毛利率为6.56%，在A股同类车企排名中列第九位，低于9.28%的均值线。可以对比的是，比亚迪、上汽集团、长城汽车、长安汽车毛利率均在10%以上。
从广汽集团毛利率历年表现来看，其在2017年曾高达23%，在行业中遥遥领先，但自2019年以来滑入个位数区间（见图4）。
图4 广汽集团与A股乘用车企平均毛利率（%）
数据来源：Wind
广汽集团的业绩和毛利率情况是其增收不增利的表现之一。据统计，2018年以来，广汽集团“两田”品牌销量整体保持增长，但其他品牌包括自主品牌乘用车销量持续下滑。据Wind数据统计显示，2018年广汽自主乘用车销量为53万辆，2019年降至38万辆，2020年则进一步降至35万辆，今年前八个月则不足20万辆。广汽菲亚特、广汽三菱的销量也在不断下降，如今年8月份，广汽菲亚特、广汽三菱分别录得77.38%与12.71%的降幅。
在当前行业“缺芯”的影响下，广汽集团业绩压力仍在。“日系合资板块盈利性稳定，需求旺盛，但短期或面临芯片短缺影响认为公司传统业务的表现分化。与2019-20年的低谷相比，公司传祺品牌的销量有所回升，但毛利率仍较低且未能大幅度减亏。因此，下调公司2021-2023年盈利预测20-32%以反映芯片短缺影响以及原材料涨价的因素。”瑞银证券如是分析认为。
自主品牌存巨大“变数”
事实上，与全行业相比，广汽集团整体销量增速也存在“掉队”现象。今年6~8月，广汽集团乘用车已经连续3个月出现销量下滑，月度分别下滑11%、2%与32%。其中，8月销量降幅进一步加剧，显著超过乘用车整体销量降幅。同时，作为广汽集团的业务“支柱”，广汽本田、广汽丰田8月销量降幅分别达38.50%和36.09%，广汽传祺下降31%。
具体到各子品牌，表现相对较优的是广汽集团电动化品牌——埃安，自主传统运动汽车——影豹。在8月份，广汽埃安实现月销量1.16万辆，同比增长87.1%；1~8月累计销售6.52万辆，同比增长105.8%。但相比新能源汽车行业在8月份和1~8月销量同比增幅接近200%的情况，广汽埃安的销量增速仍“跑输”行业整体。在新能源汽车累计销量排名中，据车主之家数据显示，广汽埃安系列AION V、AION Y，分别排第28和29名。
广汽集团主打运动的自主传统燃油汽车影豹，8月上市首月实现订单达1.54万辆，自预售以来累计订单已超3万辆。但受制于“缺芯”，有大量订单尚未交付。上述券商人士向《红周刊》记者表示，影豹是广汽集团在国产化领域的重要布局。“在传统汽车的三大件（发动机、变速箱以及底盘）领域，我国的自主车企与国外差车企的距在逐步缩小，甚至在一些性能车的整体表现上并不输于合资车，具备更加明显的性价比优势。”
不过，某汽车测评人士表示，“运动性是（影豹的）最大短板。”影豹的“不运动”表现在动力响应差、变速箱顿挫等多个方面。另外，影豹还存在AUTO HOLD（自动驻车）按键设置等安全隐患问题。
按照广汽集团的计划，2021年销量应同比增长10%，约224.81万辆。其在今年前8个月销量达132.9万辆，计划完成率59.12%，这距离其目标还非常远。
同时，广汽集团表示，要在2025年实现汽车产销350万辆，新能源汽车占比达25%。其中，自主品牌销量达到100万辆，新能源汽车占自主品牌达到50%。按照自主品牌销量占比测算，2025年广汽自主品牌新能源汽车销量为50万辆。而之前，广汽埃安计划于2025年实现年销量40万辆的水平，这占了广汽自主品牌新能源汽车销量目标的80%。
在对合资品牌依赖不减和自主品牌爬坡难的情况下，广汽埃安能否担当重任依然是未知数。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（责任编辑：蔡情）