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2019年PX、PTA、聚酯增速不均，产业链价差重构利好中游PTA：预计2019年产业链上中下游三个环节的供给增量分别是7.1%，3.5%，6.7%，三者增速显著不均匀，中游PTA产量增长最少。预计将会导致2019年行业上中下游的供需结构差异，对于中游PTA，其原料PX的供给宽松将会引起成本下降，PTA和原料PX的价差变大，出现产业链价差重构，向中游PTA转移，保证了PTA生产企业的盈利空间。纵观全产业链价差变化情况，PTA价格下降最快阶段已经结束，在2018年Q4季度价差曾经一度缩窄到0元，但是目前价差已经修复到800-1000元/吨左右。
公司参控股PTA行业第一且位居聚酯行业第二，龙头地位确立：公司参控股PTA行业最大的企业逸盛，参控股产能1350万吨；公司刚刚收购完成三家长丝生产企业（嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双兔新材料），目前总计控制聚酯产能660万吨，其中涤纶长丝390万吨，在行业中位居第二位。
公司的加工成本稳步下降，已经处于行业历史平均最低价差内：公司通过多年成本优化，将PTA产品加工费从2012年的616元/吨降低到2016年406元/吨，成本降低幅度34%。公司目前加工费已经处于产品PTA和原料PX历史平均价差最窄区间460元/吨范围。作为对比，目前PTA行业加工费一般在600-700元/吨左右。
公司在建文莱大炼化项目独特质地进一步确立公司地位：大炼化项目是公司贯彻一体化纵向发展的重要一步，预计2019Q2投产，年中能够顺利放量。考虑到大炼化项目第一年开车需要调试等因素，预计2019年半年贡献10亿利润；2020年全年贡献32亿利润。大炼化项目具有税务成本优势、原料采购优势、消费市场优势、与公司现有产品线具有协同性的特点，也将助力公司参与行业竞争并进一步确立其行业龙头地位。
国内经济大幅下行风险；油价大幅下跌风险；文莱项目投产严重不达预期；公司2018Q4业绩下降。
恒逸石化股份有限公司是恒逸集团旗下子公司，一直专注于PTA-聚酯纤维产品的研发、生产和销售。
公司贯彻纵向一体化扩张思路：公司发展思路清晰明确，秉持纵向一体化扩张思路，不断向上游资金、技术密集型的石化产业发展。公司1994年从纺织服装行业起家，2001年进入纺服上游聚酯纤维（涤纶）行业，并在2005年进一步进入精对苯二甲酸（PTA）行业，成为国内第一家进入PTA和聚酯纤维产业、并掌握大容量聚合连续纺和百万吨级 PTA 生产装置设计开发技术的民营企业。同年公司剥离了行业准入门槛相对较低的劳动密集型的下游纺织行业。2011年公司借壳世纪光华上市。2012年公司与中石化合作设立巴陵恒逸投产己内酰胺（CPL），横向布局锦纶行业。2017年公司大炼化项目开工，向PTA-聚酯产业链上游炼化领域迈出重要一步，该项目投产后，不仅解决公司部分所需原料PX来源，而且打通产业链上下游，进一步巩固和提升主营业务的核心竞争力。
PTA和聚酯板块贡献了公司大部分利润：公司主营业务主要有PTA、聚酯纤维和原料贸易板块，三个板块2017年毛利率分别为5%，10%和1%。虽然PTA和聚酯纤维业务分别占营业收入的24%和19%，但分别贡献毛利润的35%和49%，是公司利润的主要来源。
2012-2014年公司所在的PTA-聚酯行业经历寒冬，公司经营也处于历史低谷。2015年PTA-聚酯行业见底休整，2016年行业逐渐复苏，公司盈利情况随之改善，净利润率回升至接近3%。公司经营情况同步好转，存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率回升，资产周转率提高。
公司参控股PTA第一企业且位居涤纶长丝行业第二，公司龙头地位确立：一方面，公司参控股PTA行业最大的企业逸盛，在国内市占率28%，参控股产能1350万吨，权益产能612万吨。另一方面，公司刚刚收购完成三家长丝生产企业（嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双兔新材料），目前公司总计控制聚酯产能总量660万吨，其中涤纶长丝390万吨，在行业中位居第二位，仅次于桐昆股份。公司位居中游PTA行业第一位加下游涤纶长丝行业第二位，确立了公司的龙头地位。此外，公司还拥有己内酰胺（CPL）产能30万吨，占国内比例8%左右。
与同行龙头公司相比，公司产能布局更加侧重中下游：四家PTA聚酯龙头企业恒逸石化、荣盛石化、恒力股份、桐昆股份产能布局各有侧重。荣盛石化和恒力股份以上游PX和中游PTA为主；恒逸石化布局侧重中游PTA，其次下游聚酯；桐昆股份则以下游涤纶长丝为核心业务，并建设配套的中游PTA产能。
公司的实际控制人为邱建林先生：邱建林先生持有恒逸集团26%股权，并通过与家族成员的一致行动安排实际控制恒逸集团85%的股权。恒逸集团直接持有恒逸石化41%的股份并通过控股子公司恒逸投资持有恒逸石化7%的股份，合计控制恒逸石化48%的股份，邱建林先生为上市公司实际控制人。
经历高速增长后，PTA行业进入平稳增长阶段：公司所在的PTA-聚酯行业是典型的周期性行业。2008年金融危机后，国家刺激经济增长，行业下游纺织行业复苏，2009-2010年PTA产量平均增速在22%以上。2011-2014年，PTA行业产能快速增长，年平均复合增速达28%，远超表观消费量增速10%。行业产能过剩，开工率不足70%，终于在2014年完成进口替代。2015年开始，行业产能增长放缓，进入平均增速5%的平稳增长阶段。2016、2017年，环保引发供给侧改革淘汰落后产能，PTA行业逐渐复苏。
公司市场份额持续扩大：在PTA行业快速增长的时候，恒逸石化也在飞速成长。公司参控股的逸盛公司全球市占率从2011年的7%，提高到2016年20%，位居全球第一。
公司的加工成本稳步下降，已经处于行业历史平均最低价差内：公司通过多年成本优化，将PTA产品加工费从2012年的616元/吨降低到2016年406元/吨，成本降低34%。2017年公司修改了报价方式，出厂价更改为送到价，将40-50元/吨的运输费用包含在加工费中，加工费表观上涨至463元/吨。实际上，公司目前加工费已经处于产品PTA和原料PX历史平均价差最窄区间460元/吨范围内。作为对比，目前PTA行业加工费一般在600-700元/吨。
PTA行业在2018年发生较大变化：由于涤纶长丝下游江浙织机搬迁造成短期供需错配和海外聚酯瓶片产能检修停产造成出口需求增长的原因，上半年PTA价格稳步增长；三季度因天气因素PTA运输困难，造成短期价格暴涨。进入四季度，织机复产导致供需错配行情结束，海外聚酯瓶片产能复产，出口需求有所回落，PTA价格快速下跌。
终端需求增长有限，预计2019年增速6.7%：目前宏观经济疲软，终端纺服需求增速下降，出口增速在0附近波动，2018H2的织机开工率低于去年同期，拉低2018年织机平均开工率。从2018H2开始，聚酯需求也有明显下降，低于去年同期。
目前化工行业处于整体去库存阶段（详见我们发布的2019年策略报告《化工行业转型“高端制造”， 把握成本优化及技术创新的发展机遇》），2019年1月涤纶长丝库存从15天高位迅速下降到5天左右位置，库存去化效果较为显著。总体而言，行业终端需求增长空间有限，我们判断2019年聚酯需求将难以复制2017-2018年的高增速，预计2019年下游需求增速放缓为6.7%。
中游PTA预计2019年供给增速3.5%：PTA产能从投产到建成释放一般需要两年，2018年有大量PTA产能释放，目前新增产能多数正在建设中，直到2020年才能够投产。2019年PTA新增产能只有220万吨，预计放量后供给增速3.5%。
上游PX预计2019年供给增速7.1%：2019年是国内大炼化产能投产的高峰，预计将有共计1100万吨PX新增产能投产，预计产量增速33%。目前我国PX的自给率41%，假设2019年大炼化投产后自给率提高到51%，预计2019年PX供给增速达7.1%。
2019年PX、PTA、聚酯产量增速不均，中游PTA产量增长最少：综上，预计2019年产业链上中下游三个环节的供给增量分别是7.1%，3.5%，6.7%，三者增速显著不均匀，中游PTA产量增长最少。预计将会导致2019年行业上中下游的供需结构差异，中游PTA供给紧平衡，上游PX将会处于供给宽松状态。
产业链价差重构利好中游PTA：对于中游PTA，其原料PX的供给宽松将会引起成本下降，PTA和原料PX的价差变大，出现产业链价差重构，向中游PTA转移，保证了PTA生产企业的盈利空间。纵观全产业链价差变化情况，在2018年Q4季度价差曾经一度缩窄到0元，但是目前价差已经修复到1000元/吨左右。目前PTA价格下降最快阶段已经结束，同时价差空间在修复和扩大中，从利润周期上看乐观。
恒逸石化作为PTA、聚酯行业龙头，有望受益于行业中游的价差修复机会。目前PTA行业正处于寡头竞争阶段，主要生产企业纷纷向上游进行一体化延伸，以增强公司竞争力和话语权。在建的文莱大炼化项目是恒逸石化贯彻其一体化纵向发展的重要一步，而该项目所具有的独特质地——原料采购优势、消费市场优势、税务成本优势、产品协同性——也将助力公司参与行业竞争并进一步确立其行业龙头地位。
公司大炼化项目位于文莱大摩拉岛，公司持股70%，文莱政府持股30%，预计2019Q2投产，年中能够开满放量。考虑到大炼化项目第一年开车需要调试等因素，预计2019年半年贡献10亿利润；2020年全年贡献32亿利润。
文莱大炼化项目享有多重税收优惠：1）大炼化项目位于文莱大摩拉岛，在东盟自由贸易区内，进出口免关税。2）东南亚各国没有增值税，但有消费税、劳务税等。马来西亚政府计划把销售税和服务税合并为具有增值税性质的商品劳务税，新加坡所实行的商品和劳务税，采用的是进销相抵的计算方法，具有增值税的特性。东南亚各国这部分税率一般在5%-10%之间。3）文莱政府免除大炼化项目11年的企业所得税，如果符合后续条件免税期可以延长至21年。4）文莱PMB项目属于我国“一带一路”专项项目，企业所得税不会因为进入国内重新征收。
大炼化项目能够有效降低税收成本：我们对比了免税情况下与非免税情况下的文莱大炼化项目盈利情况。如果大炼化的出产的成品油不在东南亚销售而是运到国内销售，税负成本将由东南亚5%-10%的消费或劳务税变为国内16%的增值税，仅这部分税负的增加将使毛利润从17%降低到14%，归母净利润从23亿元降低到16亿元。在此基础上，如果大炼化项目不享受免税政策，而是与国内企业同样征收25%的企业所得税，净利率将降低到6%，归母净利润降低为12亿元。
文莱作为产油国，保障大炼化项目原料供应：公司大炼化项目位于文莱，能够从海外直接进口原油，不受我国原油进口权、使用权限制。文莱是原油出口国，2017年原油产量101千桶/天，文莱原油供给远大于国内需求，出口量占产量比例高达97%，为98千桶/天。公司规划40%约300万吨原油需求从文莱获得，折合约63千桶/天的需求量，预计占文莱2017年原油产量63%。此外，原料还包括300万吨轻油和170万吨凝析油，从卡塔尔采购。
东南亚有至少8000万吨的成品油进口需求：文莱位于东南亚，靠近马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡等国。公司大炼化项目一期预计生产柴油、汽油、航空煤油共计560万吨。文莱周边东南亚国家成品油需求市场容量可观，每年需进口成品油至少8000万吨，同时进口量也在持续稳定增长。在航空煤油、柴油方面，马来西亚进口量每年以10%以上增速快速增长，2017年进口量2400万吨；印度尼西亚和菲律宾进口量在500万吨以上。仅以上三个国家对航空煤油和柴油的需求量早2017年已接近4000万吨。在汽油方面，新加坡、印度尼西亚、马来西亚三国2017年进口总量达4900万吨，2013-2017年平均增速接近1%，市场容量较为稳定。此外，文莱政府在大炼化项目中持股30%，也能够在销售渠道方面提供帮助。
文莱大炼化项目完美契合公司现有产品的产业链：一方面，项目主要产品除成品油外都是现有产业链的原料，一期产品PX是PTA的原料，苯是CPL的原料；二期新增产品乙烯可以生产MEG（乙二醇），是生产PET聚酯的原料。另一方面，除成品油外，文莱大炼化项目产出的公司非自用化工原料极少，公司几乎不需要另外寻找的销售渠道。这使得产业链上游的大炼化项目与产业链下游的公司现有资产十分契合，产业链协同性高。
公司与同行差异主要在产能布局和大炼化项目方面：公司与同行龙头企业相比，主要有两方面优势。一方面，公司产能布局重在中下游，不仅参控股中游PTA全球最大生产商逸盛，而且涤纶长丝产能位居行业第二；另一方面，公司的文莱大炼化项目享受文莱政府免除企业所得税优惠，同时文莱当地供给40%的所需原油，所处的东南亚市场也有更低的消费税和可观的成品油进口需求。以上优势都能够帮助公司在未来长期具有强劲发展动力和业绩释放。
我们认为PX-PTA-聚酯行业预计在2019年上中下游产品供给增速不均，中游PTA产量增速最低，上游PX供给大增，对于PTA成本下降，将会出现产业链价差重构，价差向中游PTA转移，中游盈利空间修复。
我们认为，恒逸石化作为PTA龙头和聚酯第二排位公司，将受益于行业价差重构导致的盈利空间修复。同时恒逸自身的成本优势和文莱大炼化项目带来的特点与业绩空间，都将帮助公司确立起优势地位。
终端需求大幅下行风险：终端需求大幅下行将会影响涤纶纤维、聚酯瓶片以及PTA的需求；
油价大幅下跌风险：油价大幅下跌，可能影响行业景气度和下游需求终端的采购情绪；
文莱项目投产严重不达预期：大炼化项目投产严重不大预期将会影响公司业绩释放；
公司2018Q4业绩下降：PTA价格在2018Q3暴涨之后在2018Q4大跌，PTA-PX价差在2018年10月曾一度跌至0元，公司可能在2018Q4出现业绩下降。