农林牧渔行业研究思路总结_畜牧兽医_农林牧渔_专业资料。农林牧渔行业研究思路总结 申银万国证券研究所 赵金厚 一、农业行业的基本情况和特征 1.行业定义： 广义：指“农林牧渔” ，包括种植业、林业、畜牧业、渔业，及农产品初加工子行业等 狭义：指种植业－农
农林牧渔行业研究思路总结 申银万国证券研究所 赵金厚 一、农业行业的基本情况和特征 1.行业定义： 广义：指“农林牧渔” ，包括种植业、林业、畜牧业、渔业，及农产品初加工子行业等 狭义：指种植业－农作物种植活动(国家统计局定义) 农业行业与其下游产业构成了庞大的产业链，子行业众多。我们关注的主要是有上市公 司业务涉及的子行业。 图 1 农业行业业务范畴 谷物 粮食 油料 种植业 棉花 糖料 …… 林业 农 业 养殖业 营林 采伐 畜禽养殖 特种养殖 淡水养殖 渔业 海水养殖 海洋捕捞 豆类 薯类 资料来源：申万研究 图 2 农业行业子行业产业链 3、养殖业 水产品 畜禽 乳制品 5、食品制造 1、种植业 水 7、为农服务 种苗 农药 化肥 粮食 4、食品加工 饲料 肉制品 发酵制品 调味品 白酒 土地 油料 果蔬 糖料 棉花 食用油 啤酒 果蔬汁 黄酒 糖 皮棉 葡萄酒 果蔬饮料 林木 木材 6.饮料制造 2、林业 农业生产 原料 农产品 初加工 中间产品 农产品 深加工 终端消费品 资料来源：申万研究 2.行业特征： ■基础性：农业是国民经济的基础和前提，具有其他产业不可替代的特殊地位和作用： （1）为人类社会提供必须的生活资料； （2）为第二、三产业提供生产原料。此外，农业又 是地球上最大的人工生态系统，为人类生存和社会再生产提供良好生态环境特殊生产部门。 ■不确定性：农业生产周期相对较长，受自然因素影响较大，生产过程存在较大的不确 定性，计划产量和实际产量存在差异。 ■必须品：农产品大多作为食品，属于必需品，一定数量的人口在一定时期内消费的农 产品总量相对稳定，农产品需求对收入弹性、价格弹性均较小。农产品需求总量的增加，很 大程度上依赖人口的增加。 中国农业除了上述共性特征外，还事关稳定社会和发展，因为农业人口占比较高，政府 对农业采取扶持政策（各国政府均对农业进行扶持） ，很大程度上是基于解决“三农”问题。 二、成本收益特征 农业生产成本收益核算与一般企业基本一致： 农业生产效益=农产品销售收入-生产成本； 农产品销售收入=农产品产量*价格， 生产成本=前期物料与服务投入+中期生产维护投入+后期收获成本 产量和价格双重波动，是农产品实际销售收入波动之源。农业生产周期较长，生产过程 不确定性较大（气候变化等） ，实际收获产量才是可供销售产量；大部分农产品价格已经市 场化（小麦、稻谷等粮食国家有最低收购保护价或临时收储价格） ，鲜活产品销售存在明显 的季节性（只有在收获时点的价格才是有效价格，其他时点的价格与生产企业并无关联） 。 生产成本具有刚性，是维持生产必须的投入。农业生产成本投入并不能与产量完全相配 （相同的投入并不一定获得相同的产量） 。同时，与生产过程进程也并不完全一致，不同子 行业三类成本占比不一。 如海洋水产品养殖， 前期种苗投入是主要成本 （一般不需要喂饲料） ； 粮食生产生产过程中的化肥、农药成本较大；生猪养殖业中期饲料成本是主要成本。 因此，农业行业的生产效益波动较大。并且，由于生产成本的刚性投入，生产效益对有 效价格波动更为敏感。 值得注意的是：农产品价格上涨通常由产量下降所至。农业上市公司业绩却受价格和产 量双重影响：价格上涨收益，但产量会减少，故实际业绩有时会低于预期。 图 3 中国主要粮食品种生产效益变化（亩均净利润） 600 500 400 300 200 100 0 元/亩 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2003 2005 平均收益 -100 稻谷 小麦 玉米 资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》 2007 图 4 中国养殖业生产效益变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 规模养猪 肉鸡平均 2006 2007 2008 生猪 蛋鸡平均 淡水鱼农户精养 农户散养生猪 奶牛 元/头,元/百只 资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》 三、行业的关键看点 1.自然因素变化 除了关注前期生产计划外（播种面积、养殖规模或种苗投入等） ，这是影响农产品实际 产量的重要因素。自然因素变化包括气候变化（气温变化、旱灾、涝灾等） ，一般自然因素 变化往往会改变人们对实际产量的预期变化，从而影响供求格局的变化。 2.农产品价格波动 如前所述，农产品波动关键看供求预期的变化。影响农产品价格波动的关键因素有：供 求变化、政府调控和国际市场价格波动（如大豆、棉花等进口比重较大，国际市场价格波动 直接决定国内市场价格波动； 番茄酱、 苹果汁等主要出口产品价格也主要跟随国际市场价格 波动而波动） 。 3.国家政策和产业政策 近年来，国家有关农业及其子产业扶持政策不断出台，如林权值得改革、粮食补贴等， 将改变相关行业发展趋势、生产效益等。 4.上市公司盈利模式 农业上市公司的盈利模式并不完全一致， 个性化特点比较明显， 经营模式决定盈利波动。 因此，对相同的变化因素，上市公司实际影响并一致。例如，粮食价格上涨，从事粮食生产 的北大荒并不直接受益，因为公司盈利模式是“地主” 。 我们归纳的上市公司盈利模式主要有： ? 地主式：出租土地、水面，收取地租－－收入、利润稳定，如北大荒； ? 类工厂式：或一体化经营－－业绩与产品价格波动紧紧相连，如好当家； ? 贸易式：预约生产，转手贸易－－业绩与产品价格波动相连，如种子公司。 五、行业分析方法与分析框架 1.重点分析供给 由于农产品需求相对稳定，政府调控难以改变价格波动趋势，因此，供给分析就成为农 业行业分析重点。 首先， 选择影响供给的关键指标 （因农业生产过程较长， 部分指标具有一定的前瞻属性） ， 不同子行业关键指标不一样。例如，种植业可关注新生产季节播种面积----棉花种植面积、 糖料种植面积、制种面积等；油脂行业可关注进口大豆增减情况；畜禽养殖业可关注进口种 畜、种禽变化（中国大部分种畜、种禽都是进口） 。 其次，关注生产方式变化，农业生产因受土地资源制约，生产难以大规模扩张。但养殖 业因土地需求制约不大，更容易快速扩张。例如，采用工厂化生产、人工养殖等，供给会快 速增长，价格必然走低，并进入“蛛网效应”波动。 2.跟踪价格波动 供给格局变化决定了价格走势趋势， 在供给分析明晰后， 就需要跟踪相关农产品价格波 动实际走势，建立相关农产品价格数据库，分析短期影响价格波动的“干扰”因素。分析农 产品价格波动，一般需要从供求波动、政府调控和国际市场影响三个因素来分析。不同因素 对不同产品影响不一。 3.注意产业链联动 农业子行业众多，并与农产品加工子行业形成上下游产业链。同样的价格波动，对产业 链中不同子行业的影响并不相同，有些因素可以向下游传导，有些子行业并不能传导（视具 体子行业竞争情况） 。 图 5 农产品价格分析逻辑框图 自然因素 生产规模 生产方式 进 口 经济发展 出 口 供求变化 价格波动 供 给 政府调控 食品消费 需 求 工业原料 国际市场 资料来源：申万研究 图 6 猪肉价格波动分析逻辑 玉米价格 猪粮比 冷鲜冻肉产量 屠宰开工率 冷鲜冻肉产量 种猪进口 冷鲜冻肉产量 生猪价格 母猪存栏量 仔猪存栏量 商品猪出栏量 供给 4个月 猪肉价格波动 疫情发生 肉制品加工量 鲜冻肉库存 猪肉零售量 鲜冻肉销量 消费 季节性 资料来源：申银万国 图 7 生猪屠宰行业产业链 饲料 畜 禽 养 殖 动物疫苗 畜禽养殖 （养殖户(场)） 仔畜禽苗 种畜禽 繁育 商品畜禽 经纪人 屠宰 分割 ︹ 初 加 工 ︺ 屠宰 生物工程 副产品 生鲜冻肉 分割 肉 制 品 深 加 工 肉制品 销 售 渠 道 个体商超 肉制品加工 辅料 个体零售商 批发经销商 高低温肉制品 生鲜肉 农贸市场 大型商超 加盟店 直销店 团体单位 外贸出口 资料来源：申银万国 六、公司分析方法与分析框架 农业上市公司分析与一般上市公司的分析逻辑相同，但农业上市公司业务具有综合性、 季节性等特点。我们分析农业上市公司实践中，一般按照如下思路： 收入、利润分解（找出公司核心盈利业务） 公司盈利估计 估值分析 核心盈利模式 关键指标变化分析 七、行业的现状 中国农业正在发生变革，主要表现在：①耕地、林地等资源产权逐步明晰，并更多的赋 予资产属性，市场化交易模式将是获取资源的主要方式，资源成本在上升；②机械化、规模 化生产模式逐步替代人工、 分散的生产模式， 生产成本逐步上升； ③农业组织形式正在变化， 由分散的农户生产逐步演变为在农业产业产业化合作组织或龙头企业主导下的分工生产。 ④ 政府调控在农产品价格波动中的影响逐步凸显。中国进入“工业返哺农业”时代，保障农业 生产的稳定成为政府农业工作的重要策略。具体子行业需要具体分析。 图 8 农业总产值及占 GDP 比重 70000 60000 50000 30% 40000 30000 20000 10% 10000 0 5% 0% 25% 20% 19.29% 15% 亿元 58002 45% 40% 35% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 农林牧渔总产值 占GDP比重 资料来源：申银万国 2008 图 9 农业总产值结构（2008） 渔业 9% 其他 6% 谷物及其他作物 25% 牧业 35% 蔬菜园艺作物 16% 水果、坚果、饮料和香料 作物 林业 中药材 4% 4% 1% 资料来源：中国农村统计年鉴 图 10 中国农业机械总动力 万千瓦 82190 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1978 1985 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 资料来源：中国农业统计资料 2007